Les stablecoins sont en train de devenir une infrastructure financière

Une entreprise qui envisage d'utiliser des stablecoins n'a plus besoin de créer son propre token, de trouver des partenaires bancaires, d'organiser la conservation des réserves ni de négocier séparément avec chaque blockchain ou réseau de paiement. Elle peut de plus en plus souvent se procurer l'ensemble de la solution auprès d'un prestataire spécialisé.

Cette évolution explique pourquoi le marché des stablecoins ressemble désormais moins à un ensemble de monnaies numériques qu’à un secteur émergent des services financiers. Les émetteurs restent certes importants, mais une grande partie des opportunités commerciales se déplace vers les entreprises qui gèrent l’émission, les réserves, la conformité, le règlement, la distribution et la reconversion en monnaie conventionnelle.

L'offre de stablecoins est passée d'environ $130 milliards en 2023 à environ $300 milliards en 2026. Ce chiffre global ne reflète qu'une partie de la réalité. Les sociétés de paiement, les banques, les plateformes fintech et les gestionnaires d’actifs commencent à utiliser les stablecoins pour les règlements transfrontaliers, les mouvements de trésorerie, les fonds tokenisés et les produits financiers intégrés. Leur priorité est rarement de détenir une cryptomonnaie. Ils veulent de l’argent capable de circuler en continu à travers les frontières et les plateformes numériques sans obliger l’utilisateur final à comprendre la blockchain sous-jacente.

La liste préliminaire « Institutional 100 » de BeInCrypto recense 15 organisations en lice pour fournir cette infrastructure. Parmi elles figurent aussi bien des émetteurs réglementés, tels que Circle et Paxos, que des protocoles décentralisés, des plateformes en marque blanche et des réseaux mondiaux de cartes de paiement. Prises dans leur ensemble, elles illustrent à quelle vitesse le marché dépasse désormais la rivalité habituelle entre l’USDT et l’USDC.

Les plus grands émetteurs mettent en place des réseaux financiers complets

Circle reste l'une des propositions institutionnelles les plus claires. L'USDC fournit la devise, tandis que l'infrastructure plus large de Circle prend en charge l'émission, le rachat, les paiements et la distribution multi-chaînes. L'EURC ajoute un produit en euros réglementé, et le réseau de paiement de l'entreprise vise à relier les banques, les prestataires de paiement et les portefeuilles numériques grâce au règlement par stablecoins.

Paxos a mis au point un modèle légèrement différent. Plutôt que de s'appuyer sur un seul token dominant, la société émet et gère plusieurs stablecoins réglementés, notamment le PayPal USD, le Pax Dollar et le Global Dollar. Son intérêt pour les partenaires institutionnels réside dans le fait qu'elle prend en charge la couche d'émission réglementée, la gestion des réserves et les mécanismes de rachat qui sous-tendent ces produits de marque.

Ripple applique une logique similaire au RLUSD. Ce stablecoin vient élargir les activités existantes de Ripple dans les domaines des paiements et de la blockchain d’entreprise, en offrant aux institutions financières un actif de règlement libellé en dollars pouvant fonctionner sur le XRP Ledger et Ethereum. Son intérêt dépendra moins de l’engouement du grand public que de la capacité de Ripple à intégrer le RLUSD dans les relations qu’elle a établies avec les banques et les gestionnaires d’actifs en matière de trésorerie, de conservation et de tokenisation.

First Digital Labs offre au marché un équivalent asiatique. Son stablecoin FDUSD s'est étendu à plusieurs grands réseaux blockchain, tandis que la société cherche à se positionner au sein du cadre réglementaire en cours d'élaboration à Hong Kong. Pour les institutions opérant à la fois sur les places boursières asiatiques et les marchés internationaux, la juridiction et l'accès aux services bancaires peuvent revêtir autant d'importance que le token lui-même.

Les émetteurs dominants disposent d’un avantage que les nouveaux arrivants ne peuvent acquérir rapidement : la liquidité. Un stablecoin peut être entièrement adossé à des actifs et techniquement solide, tout en restant peu attractif sur le plan commercial si les acheteurs, les plateformes d’échange et les plateformes de paiement ne peuvent pas l’utiliser facilement. La distribution devient l’un des principaux obstacles à l’entrée sur le marché.

L'Europe met en place un modèle davantage réglementé

La mise en œuvre du règlement de l'UE sur les marchés des crypto-actifs a modifié les modalités de concurrence entre les émetteurs de stablecoins en Europe. L'agrément, les dispositions relatives aux réserves et les droits de rachat font désormais partie intégrante du produit, et ne constituent plus une simple question administrative à régler après le lancement.

AllUnity illustre l'approche européenne. Cette coentreprise basée à Francfort, soutenue par DWS, Flow Traders et Galaxy, émet le titre EURAU libellé en euros et s'est développée sur le marché des infrastructures en francs suisses via le CHFAU. Son modèle de réserve multibancaire et sa licence allemande de monnaie électronique sont conçus pour les institutions qui hésiteraient à s'en remettre à un émetteur offshore soumis à une réglementation peu stricte.

Société Générale-FORGE intègre les stablecoins directement au sein d'un grand groupe bancaire. Ses produits « EUR CoinVertible » et « USD CoinVertible » sont destinés au règlement institutionnel, aux titres tokenisés et aux activités des marchés de capitaux sur la blockchain. L'importance réside autant dans l'émetteur que dans la devise : un stablecoin émis par une banque peut être intégré plus facilement dans les cadres de gouvernance, de conformité et de contrepartie déjà reconnus par les institutions financières.

Le marché européen des stablecoins reste modeste par rapport à celui du dollar. Cela ne signifie pas pour autant qu’il soit sans intérêt. Les stablecoins libellés en euros et en francs suisses pourraient prendre de l’importance partout où l’actif de règlement doit correspondre au passif sous-jacent, à l’investissement ou à la transaction commerciale. Une entreprise européenne qui paie ses fournisseurs en euros n’a guère intérêt à passer par un stablecoin libellé en dollars si ce processus entraîne un risque de change.

Les entreprises peuvent désormais lancer leur propre monnaie numérique

Le changement le plus significatif pourrait provenir des plateformes qui permettent à une autre entreprise de créer un stablecoin sans devenir un émetteur à part entière.

Bridge, rachetée par Stripe, propose des services d'orchestration, des comptes de paiement transfrontaliers et une infrastructure d'émission de stablecoins. Sa plateforme « Open Issuance » prend en charge les jetons de marque destinés aux entreprises et aux écosystèmes blockchain. Le client contrôle l'offre commerciale, tandis que Bridge se charge d'une grande partie des aspects techniques et opérationnels sous-jacents.

M0 propose une version plus décentralisée de ce même concept. Il sépare l'image de marque et les règles du stablecoin de l'infrastructure partagée utilisée pour son émission et sa gestion. Différentes applications peuvent ainsi créer leurs propres versions de dollars numériques tout en s'appuyant sur une liquidité commune, des contrôles des réserves et une architecture de gouvernance partagés.

Frax Finance positionne également sa technologie pour permettre à des partenaires d’émettre des stablecoins. À l’origine, Frax était un protocole de stablecoin, mais son infrastructure modulaire est désormais capable de prendre en charge des produits externes adossés à des titres d’État tokenisés et à d’autres garanties. L’offre commerciale ne se limite plus à convaincre les utilisateurs d’adopter le FRAX ; le protocole peut désormais fournir l’infrastructure nécessaire au fonctionnement du stablecoin d’un tiers.

Ces plateformes pourraient faire en sorte que l'émission de stablecoins s'apparente à la « finance intégrée ». Une place de marché, une société de gestion de paie ou une application financière pourrait à terme proposer son propre actif de règlement, à l'instar des entreprises qui fournissent actuellement des cartes, des portefeuilles ou des facilités de crédit à leur image par l'intermédiaire de prestataires de services bancaires en tant que service (Banking-as-a-Service).

La question stratégique sera de savoir si un stablecoin propriétaire apporte suffisamment de valeur pour justifier le risque opérationnel supplémentaire. Une entreprise peut ainsi bénéficier de coûts de règlement réduits, d’un contrôle sur les flux de paiement ou de revenus générés par les réserves. Elle est également associée à la stabilité, à la possibilité de rachat et au traitement réglementaire du token portant son nom.

La DeFi s'adapte plutôt que de disparaître

On parle souvent de l'infrastructure des stablecoins institutionnels comme si la réglementation allait progressivement supplanter les modèles décentralisés. Le marché laisse entrevoir une situation plus complexe.

Le GHO d’Aave est créé par le biais d’emprunts surgarantis au sein de l’écosystème Aave. Sky Protocol, anciennement MakerDAO, gère l’USDS et l’ancien stablecoin DAI, adossés en partie aux revenus générés par des actifs du monde réel. Ces systèmes ne s’appuient pas sur un émetteur conventionnel au même titre que l’USDC ou l’EURAU, bien que leurs structures de gouvernance et de garantie restent exigeantes pour les équipes institutionnelles chargées de la gestion des risques.

Leur intérêt réside dans leur programmabilité et leur intégration native à la finance décentralisée. Un stablecoin créé au sein d'un marché de prêt peut être emprunté, utilisé comme garantie et transféré via d'autres protocoles sans avoir à attendre qu'une banque ou un émetteur central traite chaque transaction.

L'effondrement de TerraUSD a définitivement ébranlé l'idée selon laquelle un algorithme pourrait à lui seul garantir la stabilité. Les modèles décentralisés actuels recourent de plus en plus à la surcollatéralisation, à la tokenisation de la dette publique et à des contrôles de risque plus prudents. Ils restent certes exposés aux défaillances des contrats intelligents, aux décisions de gouvernance et aux tensions du marché, mais ils ne doivent pas être assimilés aux modèles algorithmiques non adossés qui ont échoué lors du cycle précédent.

Ondo Finance se situe à mi-chemin entre les actifs traditionnels et la finance sur la blockchain. Ses produits offrent aux investisseurs un accès, via la blockchain, aux rendements générés par les titres d'État américains. Ce modèle bouleverse la question des stablecoins : plutôt que de créer un token dont le seul objectif est de maintenir une valeur de un dollar, les prestataires peuvent créer des instruments de gestion de trésorerie transférables qui conservent les revenus générés par leurs actifs sous-jacents.

Les réseaux de paiement pourraient déterminer la voie vers l'adoption

Sans les réseaux qui relient déjà les banques, les commerçants et les consommateurs, les stablecoins auront du mal à s'imposer comme des moyens de paiement courants.

Visa et Mastercard deviennent ainsi des fournisseurs d’infrastructures à part entière. Les deux sociétés développent leurs services de règlement en stablecoins, d’émission de cartes et de conversion grâce à des partenariats avec des émetteurs, des entreprises de fintech et des banques réglementées. Leur implication permet d’utiliser le solde d’un stablecoin via des moyens de paiement familiers, tandis que les commerçants peuvent continuer à recevoir de la monnaie traditionnelle.

Le groupe OSL met en place un modèle de paiement et de négociation plus large, combinant le règlement en stablecoins, les opérations de change, la négociation institutionnelle et les paiements commerciaux transfrontaliers dans plusieurs juridictions réglementées.

Ces entreprises s’attaquent à l’un des problèmes les moins prestigieux mais les plus importants du marché : le « dernier kilomètre ». Transférer un jeton entre deux portefeuilles blockchain peut s’avérer peu coûteux et rapide. En revanche, payer un fournisseur, recharger une carte, respecter les contrôles liés aux sanctions et rapprocher la transaction au sein du système comptable d’une entreprise nécessite une infrastructure bien plus importante.

Le choix d'un partenaire pour les stablecoins est désormais une décision d'achat

Les institutions chargées d'évaluer l'infrastructure des stablecoins devraient passer moins de temps à débattre pour savoir quel jeton présente l'argumentaire le plus convaincant, et davantage de temps à examiner comment ce système fonctionne en situation de crise.

La composition des réserves détermine si les demandes de rachat peuvent être satisfaites en cas de choc sur les marchés. La concentration bancaire montre ce qui se passe lorsqu’un partenaire de réserve fait faillite. Les autorisations réglementaires déterminent où le produit peut être commercialisé et quels clients peuvent y avoir accès. La liquidité sur les bourses et les réseaux blockchain influe sur la capacité à exécuter des transactions importantes sans perturbation.

Le modèle opérationnel mérite lui aussi d'être examiné avec la même attention. Certains prestataires émettent directement le stablecoin. D'autres fournissent des logiciels tout en s'appuyant sur des entités réglementées distinctes, des dépositaires et des partenaires bancaires. Une interface soignée peut donc masquer une longue chaîne de contreparties, chacune ayant sa propre juridiction, ses propres obligations contractuelles et ses propres points de défaillance.

L'interopérabilité doit également faire l'objet d'une attention particulière. La disponibilité sur de nombreux chaînes de blocs peuvent améliorer la distribution, même si les ponts et les actifs « wrapped » peuvent présenter des risques de sécurité. Les entreprises doivent savoir si elles détiennent le token d'origine de l'émetteur ou une représentation créée par un autre protocole.

Le choix du prestataire le plus adapté dépendra de l'usage prévu. Circle ou Paxos pourraient convenir à un produit de paiement réglementé nécessitant une liquidité importante en dollars. AllUnity ou Société Générale-FORGE pourraient s'avérer plus appropriés pour un règlement institutionnel libellé en euros. Bridge et M0 sont pertinents lorsqu'une entreprise souhaite émettre un stablecoin de marque. Aave, Sky et Frax sont destinés aux applications financières sur la chaîne de blocs où la liquidité décentralisée et la programmabilité sont prioritaires.

Les stablecoins sont souvent présentés comme des versions numériques de monnaies existantes. Leur impact commercial le plus important pourrait résider dans la modularisation de l'infrastructure financière. L'émission, les réserves, la conformité, le traitement des paiements et la distribution peuvent désormais être assurés par différents prestataires et intégrés directement au sein d'un produit financier.

Les gagnants ne seront pas nécessairement les organisations dont le token est le plus visible. Ce seront celles qui rendront les stablecoins suffisamment fiables pour qu'ils s'effacent dans la transaction.