Les fonds monétaires servent de plus en plus de garantie pour le trading de cryptomonnaies

Nasdaq investit $100 millions dans Payward, la société mère de Kraken, alors que les deux groupes mettent en place une infrastructure dédiée aux actions tokenisées.

L'investissement annoncé le 10 septembre permet à l'un des plus grands opérateurs boursiers mondiaux d'apporter des capitaux à une catégorie de produits que les plateformes de cryptomonnaies ont mis plusieurs années à développer en dehors des bourses traditionnelles. Le service « xStocks » de Payward couvre déjà plus de 500 titres tokenisés et a enregistré un volume de transactions supérieur à $35 milliards. Près de 200 000 investisseurs détiennent ces produits.

Ces chiffres ont connu une croissance rapide. En mars, Payward a fait état d’un volume total de transactions xStocks supérieur à $25 milliards, dont plus de $4 milliards réglés sur la chaîne, répartis entre plus de 85 000 détenteurs. En juillet, le volume cumulé avait dépassé $35 milliards et le nombre de détenteurs avait plus que doublé.

Le Nasdaq souhaite désormais s'approprier une partie de l'infrastructure qui sous-tend ces transactions. La société a commencé à collaborer avec Payward en mars sur un projet baptisé « Equities Transformation Gateway », destiné à relier les marchés boursiers réglementés aux réseaux blockchain. Le Nasdaq prévoit de lancer des jetons d'actions émis par les émetteurs eux-mêmes, qui conserveraient le traitement réglementaire, les droits de gouvernance et les protections de marché associés aux actions sous-jacentes. Payward fournit l'infrastructure reliant ces titres aux marchés blockchain dans les juridictions où ces produits sont commercialisés.

Cet investissement de $100 millions fait de ce partenariat bien plus qu'une simple expérience technologique. Londres est parvenue à une conclusion similaire, mais en partant d'un angle différent. La Bourse de Londres a annoncé le 1er septembre qu'elle allait collaborer avec Payward sur la tokenisation d'actions britanniques. Payward prévoit d'émettre, dans les semaines à venir, des xStocks représentant les 100 plus grandes sociétés cotées à Londres. LSEG étudie également des structures dans lesquelles le token représenterait l'action elle-même tout en préservant les droits des actionnaires et la gouvernance.

Son projet de marché « LSE 24 » devrait voir le jour en 2027, sous réserve de l'obtention des autorisations réglementaires.

Les bourses traditionnelles ont bâti leur activité autour de séances de négociation programmées, de dépositaires centraux de titres, de courtiers, de chambres de compensation et de systèmes de règlement. Les marchés des cryptomonnaies ont habitué une autre catégorie d'investisseurs à s'attendre à ce que les actifs puissent être transférés d'un portefeuille à l'autre à toute heure.

Les actions tokenisées permettent d'intégrer ces systèmes au sein d'une même transaction. Un xStock Tesla offre d'ores et déjà à un investisseur éligible résidant hors des États-Unis une exposition tokenisée à Tesla. Payward affirme que ses xStocks sont adossés à raison de 1 pour 1 aux actifs sous-jacents. Les investisseurs transfèrent le token via les réseaux blockchain pris en charge, plutôt que de faire passer chaque transaction par un compte de courtage classique.

Les droits de propriété dépendent toutefois de la structure du produit, et cette différence a déjà donné lieu à des conflits. Le PDG d’AMC, Adam Aron, a critiqué Robinhood ce mois-ci pour avoir proposé une exposition tokenisée aux actions d’AMC sans l’implication de la société. Les tokens de Robinhood ne confèrent pas à leurs détenteurs la propriété ordinaire des actions AMC. Ils fonctionnent comme des titres de créance liés à ces actions. Les détenteurs de tokens ne deviennent donc pas actionnaires du simple fait que le produit réplique une société cotée en bourse.

Le PDG de Robinhood, Vlad Tenev, a défendu cette structure, faisant valoir qu'une société cotée en bourse ne contrôle pas tous les produits financiers qui font référence à son action.

Ce litige met en évidence le problème de terminologie qui touche les actions tokenisées. Deux produits tous deux qualifiés d’« action tokenisée » ne confèrent pas nécessairement à leur détenteur le même actif juridique.

Une structure correspond à une créance contractuelle à l'encontre d'un émetteur, dont la valeur évolue en fonction du cours d'une action. Une autre détient des actions classiques et émet des jetons en contrepartie de celles-ci. Une troisième place le titre lui-même sur une infrastructure de blockchain tout en préservant les droits légaux liés à la détention directe.

Le Nasdaq et LSEG travaillent actuellement sur la troisième catégorie. La Fédération mondiale des bourses (WFE) passe depuis plus d’un an en avertissant les régulateurs de ne pas considérer les deux premières catégories comme des substituts aux actions ordinaires sans expliquer la différence. Ce groupe professionnel a qualifié certains jetons d'actions émis par des tiers de “ simulacres ” de titres de participation, car les investisseurs ne bénéficient pas nécessairement de droits de vote, de dividendes ou d'un droit juridique direct sur la société sous-jacente.

Ses préoccupations touchent à la structure même du marché. Imaginons que l'action Tesla classique soit cotée au Nasdaq, tandis que des produits offrant une exposition à Tesla se négocient 24 heures sur 24 sur plusieurs réseaux de blockchain. Les prix doivent rester alignés malgré des horaires de négociation, des réserves de liquidité et des instruments juridiques différents. Les teneurs de marché assurent une partie de cette fonction par le biais de l'arbitrage. Une faible liquidité ou un décalage entre le token et son actif sous-jacent peut entraîner un écart entre les cours.

Les opérations sur titres compliquent encore davantage les choses. Les sociétés cotées versent des dividendes, procèdent à des divisions d’actions, lancent des augmentations de capital par souscription, fusionnent, procèdent à des scissions d’activités et soumettent des questions au vote des actionnaires. Un jeton qui représente véritablement l’action nécessite une infrastructure spécifique pour chaque événement. Le simple fait d’enregistrer un cours sur une blockchain ne résout en soi aucun de ces problèmes.

Le Nasdaq et le LSEG exploitent déjà des systèmes conçus pour répondre à ces obligations. Les plateformes de cryptomonnaies apportent en contrepartie ce que les bourses recherchent : une distribution mondiale et une base d'investisseurs habitués à détenir des actifs directement via des portefeuilles numériques.

Payward a déjà commencé à étendre xStocks au-delà des titres américains. La société a annoncé en juillet que la plateforme allait s'étendre aux actions cotées à Hong Kong avant de s'étendre au Royaume-Uni, à l'Union européenne et à la Corée du Sud. De son côté, Franklin Templeton a conclu un accord avec Payward pour la tokenisation de sept de ses ETF.

Ce produit fait également son entrée sur le marché institutionnel. Kraken a intégré xStocks à son activité de négociation de gré à gré (OTC), où les clients institutionnels éligibles négocient des actions américaines tokenisées en dehors des heures d'ouverture habituelles des marchés, par le biais d'exécutions bilatérales.

L'accès 24 heures sur 24 ne se résume pas à une simple question de commodité. Un investisseur européen qui reçoit des informations sur une entreprise après la clôture des marchés américains attend généralement l'ouverture du pré-marché ou la séance suivante, selon le courtier et le produit concerné. Un marché tokenisé continue de générer des cours en continu. Un investisseur en Asie peut ainsi opérer pendant les heures d'ouverture locales sans avoir à attendre que New York se réveille.

Les marchés en continu ont également besoin de liquidité aux heures où la bourse sous-jacente ne fait l'objet que de peu, voire d'aucune découverte de prix. Un token négocié à 3 h à New York dépend donc des teneurs de marché, des produits dérivés et d'autres marchés de référence pour établir la valeur de l'action sous-jacente avant l'ouverture du Nasdaq. Le jeton ne supprime pas la cloche de clôture du marché sous-jacent simplement en continuant à se négocier après celle-ci.

Le règlement présente un cas à part. Les actions américaines sont actuellement réglées selon un cycle T+1. Les transferts via la blockchain s’effectuent beaucoup plus rapidement sur le plan technique. Un règlement plus rapide réduit le délai pendant lequel les contreparties attendent l'échange des liquidités et des titres, mais les marchés boursiers ne se contentent pas, pendant cette période, de modifier des entrées dans une base de données. Les courtiers financent les positions, les systèmes de compensation compensent les transactions, les dépositaires procèdent au rapprochement des avoirs et les intermédiaires résolvent les transactions ayant échoué.

Remplacer « un jour » règlement Grâce à des transferts quasi instantanés, le modèle de financement lié à ces transactions est en pleine mutation. Un investisseur qui achète un token doit également disposer de liquidités sur des canaux compatibles. Les stablecoins et les dépôts tokenisés répondent de plus en plus à ce besoin, ce qui explique pourquoi la monnaie numérique et les titres tokenisés continuent de se développer en parallèle, même s’ils répondent à des problèmes différents.

L’investissement de $100 millions réalisé par le Nasdaq suggère que les places boursières ne considèrent plus les actions tokenisées comme de simples plateformes de cryptomonnaies qui « emballent » des actions cotées pour les vendre à l’étranger. Kraken a développé un produit totalisant plus de $35 milliards de transactions cumulées et comptant près de 200 000 détenteurs avant même que les grandes places boursières n’aient mis leurs propres versions sur le marché. Le Nasdaq et LSEG travaillent désormais à la mise au point d’une version réglementée.