Vitalik Buterin, fondateur d'Ethereum, repense la manière dont la DeFi gère les krachs boursiers

Une chute brutale du cours de l'Ether peut déclencher plusieurs réactions simultanées. La valeur des garanties diminue, les positions de prêt franchissent leurs seuils de sécurité et les protocoles commencent à vendre automatiquement des actifs. Ces ventes exercent une pression supplémentaire sur les cours, poussant d'autres positions vers la liquidation. Ce qui n'était au départ qu'une correction du marché peut se transformer en une cascade mécanique.

Vitalik Buterin se demande si cette dépendance à l'égard de la dette garantie et des liquidations rapides doit rester le modèle par défaut de la finance décentralisée. En juin 2026, le cofondateur d'Ethereum a proposé d'utiliser des structures basées sur des options pour créer des actifs qui répliquent un indice sans reposer autant sur les positions de dette, les flux de prix en temps réel et les liquidations automatiques.

Cette proposition ne promet pas d’empêcher les pertes ni de rendre la DeFi à l’abri des effondrements. Elle s’attaque à une faiblesse structurelle plus spécifique : les systèmes conçus pour rester solvables peuvent aggraver les tensions du marché auxquelles ils tentent justement de résister. L’alternative proposée par Buterin consisterait à remplacer certaines liquidations brutales par une protection financière préétablie qui absorberait les pertes de manière plus progressive.

Cette idée intervient à un moment difficile pour la DeFi. La valeur totale bloquée (TVL) sur l’ensemble des protocoles s’élevait à environ $75 milliards à la mi-juillet 2026, bien en deçà de ses sommets antérieurs, tandis que le marché des stablecoins avait dépassé les $300 milliards. Les actifs stables restent essentiels au trading, aux prêts et au règlement, mais les systèmes qui les entourent continuent de dépendre de garanties, de liquidités et d’informations sur les prix qui peuvent se comporter de manière très différente en période de crise.

Pourquoi les effondrements de la DeFi peuvent s'autoalimenter

La plupart des systèmes de prêt adossés à des cryptomonnaies exigent des emprunteurs qu’ils déposent des actifs d’une valeur supérieure au montant emprunté. Une personne peut ainsi bloquer des Ether dans un protocole et recevoir en échange un stablecoin indexé sur le dollar ou un autre actif cryptographique. L’excédent de garantie protège le prêteur contre les fluctuations habituelles des cours.

Lorsque la valeur de l'Ether baisse suffisamment, le protocole commence à vendre les garanties afin de rembourser la dette. Cette procédure est nécessaire, car un système décentralisé ne peut pas contacter l'emprunteur, renégocier le prêt en privé ou attendre indéfiniment que le marché se redresse. Ses règles doivent s'appliquer automatiquement.

Le problème survient lorsque de nombreuses positions reposent sur des garanties similaires et atteignent simultanément leurs seuils de liquidation. Les protocoles vendent sur un marché baissier, les prix continuent de chuter et les positions qui semblaient sûres quelques minutes auparavant deviennent vulnérables. Une liquidité insuffisante, des réseaux saturés et des prix des oracles évoluant rapidement peuvent aggraver ce cercle vicieux.

Les marchés traditionnels sont également confrontés à des ventes forcées. Les appels de marge, les rachats de parts et les limites de risque peuvent générer des pressions similaires. La DeFi concentre une grande partie de ce processus dans des contrats intelligents capables d’agir en quelques secondes, souvent sans marge d’appréciation ni mécanisme permettant de retarder une séquence ordonnée mais destructrice.

Cette efficacité est précieuse en temps normal. En cas de crise, elle peut transformer la protection de la solvabilité en une source de volatilité.

La proposition de Buterin prévoit de remplacer une partie de la dette par des options

La proposition de Buterin part d’un actif indexé. Un utilisateur peut souhaiter s’exposer à un actif, une devise ou un panier sans le détenir directement. Dans les systèmes DeFi actuels, cette exposition est souvent créée par le biais d’une dette garantie. L’émetteur bloque des garanties volatiles, crée l’actif synthétique et s’expose à une liquidation si le ratio de garantie baisse trop fortement.

Une structure fondée sur des options fonctionnerait différemment. Le système détiendrait un actif et achèterait une protection limitant les pertes causées par une forte baisse. Plutôt que d’attendre que la garantie soit au bord de l’insolvabilité pour la vendre automatiquement, la protection serait d’emblée définie par un contrat d’options.

Cela n'éliminerait pas pour autant le risque. Les options arrivent à échéance et doivent être renouvelées. Le coût de la protection varie en fonction de la volatilité, tandis que la couverture peut ne pas suivre parfaitement l'évolution de l'actif visé entre les dates de rééquilibrage. Un système peut également être affecté si le marché des options manque de liquidité suffisante.

L'avantage potentiel réside dans le fait que ce mécanisme ne repose pas sur une liquidation immédiate dès que le marché franchit un seuil précis. Les pertes sont absorbées conformément à des contrats établis à l'avance, plutôt que par le biais de ventes d'urgence au plus fort de la chute.

Buterin a écrit qu'il se sentirait “ bien plus en sécurité ” en détenant un stablecoin algorithmique reposant sur ce type de structure d'options plutôt qu'un stablecoin dépendant d'un oracle en temps réel vulnérable à la manipulation.

Les oracles en temps réel constituent une vulnérabilité inévitable

Les contrats intelligents ne peuvent pas suivre les cours de manière autonome. Ils ont besoin d’oracles pour intégrer les informations provenant des marchés externes dans la blockchain. Les protocoles de prêt utilisent ces cours pour calculer la valeur des garanties et déterminer à quel moment une position doit être liquidée.

Un oracle fiable combine des informations provenant de plusieurs sources, filtre les anomalies et résiste à la manipulation. Même un système bien conçu est confronté à des conditions difficiles lorsque les cours fluctuent violemment, que la liquidité vient à manquer ou que les différentes places boursières divergent.

Plus un protocole doit réagir rapidement, plus l'oracle prend de l'importance. Un cours manipulé ou temporaire peut déclencher des liquidations irréversibles avant que le marché dans son ensemble ne corrige cette anomalie. Des attaquants ont exploité à plusieurs reprises la faiblesse des mécanismes de fixation des prix en faisant fluctuer le cours d'un actif sur une plateforme peu liquide, en empruntant sur la base de cette valorisation artificielle et en faisant subir une perte au protocole.

La conception de Buterin, basée sur des options, pourrait s'appuyer sur des informations de prix actualisées plus lentement pour effectuer des rééquilibrages périodiques, plutôt que de laisser chaque fluctuation de marché de courte durée déclencher des ventes immédiates de garanties. Un oracle plus lent est moins utile pour un système qui doit procéder à des liquidations en quelques minutes, mais il peut suffire pour régler ou renouveler la protection à des intervalles définis.

Cela ne fait pas pour autant disparaître le risque lié à l'oracle. Le règlement nécessite toujours un prix de référence crédible. Cette conception réduit le nombre de moments où un prix instantané peut entraîner une action destructrice.

Les stablecoins mettent en évidence la différence entre un ancrage et la résilience

Les « stablecoins » sont censés conserver une valeur relativement stable, généralement par rapport au dollar américain. Les méthodes utilisées pour y parvenir varient considérablement.

Les stablecoins adossés à des actifs détiennent des réserves telles que des liquidités et des titres d'État à court terme. Leurs principaux risques concernent la qualité des réserves, l'accès au rachat, la conservation et la confiance accordée à l'émetteur. Un token peut se négocier en dessous de sa valeur cible même lorsque les réserves restent suffisantes si les utilisateurs doutent de leur capacité à obtenir un rachat rapide.

Les stablecoins adossés à des cryptomonnaies s'appuient sur des actifs numériques déposés dans des contrats intelligents. Ils peuvent fonctionner sans qu'une banque traditionnelle ne détienne l'intégralité de la réserve, mais ils nécessitent une garantie excédentaire car les actifs qui les adossent sont volatils. Leur survie dépend du bon fonctionnement des systèmes de liquidation précisément dans les conditions de marché les plus susceptibles de les mettre à rude épreuve.

Les stablecoins algorithmiques cherchent à gérer leur valeur par le biais de l'émission, de mécanismes d'incitation et de jetons associés, plutôt que par un système de réserve intégrale. L'effondrement du TerraUSD en mai 2022 a montré à quelle vitesse la confiance réflexive peut s'effondrer. À mesure que les détenteurs vendaient des UST, le mécanisme générait davantage de LUNA, son jeton associé, ce qui a affaibli la logique de garantie et accéléré l'effondrement.

À la suite de l'affaire Terra, Buterin a fait valoir que les stablecoins automatisés devaient être évalués en fonction de leur capacité à être liquidés en toute sécurité et à résister à une baisse prolongée de la demande. Il a qualifié de “ très bienvenue ” la surveillance accrue exercée sur les mécanismes conçus pour optimiser au maximum l'efficacité du capital.

Ce qui importe, ce n'est pas de savoir si un stablecoin maintient son ancrage lors d'une journée de négociation normale. Ce qui compte, c'est ce qui se passe lorsque les demandes de rachat augmentent brusquement, que les garanties perdent de la valeur et que le marché ne croit plus à la capacité du système à se redresser.

Le DAI est devenu plus stable et moins simpliste sur le plan idéologique

Le DAI est souvent décrit comme un stablecoin adossé à des cryptomonnaies, bien que sa structure de garantie ait considérablement évolué. À l'origine, le système s'appuyait fortement sur l'Ether et d'autres actifs cryptographiques décentralisés. Au fil du temps, il a élargi son exposition aux stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, aux actifs du monde réel et aux titres traditionnels générateurs de revenus.

Cette diversification a permis d'améliorer la liquidité et de réduire la dépendance vis-à-vis d'une seule source de garantie volatile. Elle a également rendu le système moins dépendant de la finance traditionnelle. Un stablecoin peut être émis par le biais de contrats intelligents décentralisés tout en tirant une partie de sa stabilité d'émetteurs centralisés, de dépositaires et de la dette publique.

Cette tension est omniprésente dans la DeFi. Les garanties purement cryptographiques préservent la décentralisation, mais entraînent une plus grande volatilité des prix. Les actifs adossés à des monnaies fiduciaires offrent une plus grande stabilité à court terme, mais réintroduisent une dépendance vis-à-vis des contreparties, du secteur bancaire et des autorités de régulation.

La proposition de Buterin concernant les options ne résout pas ce choix politique. Elle offre une autre façon de gérer l’exposition financière sans faire de la liquidation forcée le principal mécanisme de défense. Un protocole pourrait conserver son fonctionnement décentralisé tout en achetant une protection sur un marché d’options « on-chain », à condition que ce marché dispose d’une liquidité suffisante et d’un système de règlement fiable.

La conception de ce mécanisme de couverture déterminera s'il s'agit d'une décentralisation significative ou s'il ne fait qu'ajouter une couche supplémentaire de complexité.

Les options ne font que déplacer le risque au lieu de l'éliminer

À chaque option de protection correspond un vendeur. Si un segment de la DeFi bénéficie d'une protection contre un krach, un autre acteur doit en assumer le risque correspondant.

Ce transfert peut s'avérer utile, car le risque est évalué et réparti avant la crise. Le vendeur perçoit une prime pour l'assumer, tandis que l'acheteur connaît le montant maximal de la perte couverte par le contrat. Cette situation est plus prévisible que de découvrir, au cours d'une cascade de liquidations, que le marché n'est pas en mesure d'absorber les garanties mises en vente.

Ce mécanisme nécessite toujours des contreparties solides ou des garanties suffisantes pour garantir que l'option soit honorée en cas de besoin. Un vendeur dont les garanties sont insuffisantes peut se retrouver en défaut au moment même où la protection prend toute sa valeur. Une option sur la chaîne entièrement garantie est plus sûre, mais immobilise des capitaux importants, ce qui réduit l'efficacité que de nombreux modèles DeFi visent à créer.

Les primes d'options augmentent également lorsque les marchés anticipent une période d'instabilité. Le maintien d'un stablecoin ou d'un actif synthétique peut s'avérer coûteux en cas de volatilité prolongée. Si le protocole réduit le niveau de protection pour réaliser des économies, les utilisateurs pourraient bénéficier d'une sécurité moindre que celle à laquelle ils s'attendaient.

Cette proposition implique donc un compromis. Elle permet de remplacer le risque de liquidation soudaine par le coût récurrent et la gestion d'une couverture. Ce risque est peut-être préférable, mais il n'est pas sans contrepartie.

Le marché a besoin d'une liquidité suffisante pour soutenir ce modèle

La DeFi basée sur les options nécessite un marché plus développé pour offrir une protection à long terme et structurée que ce qui existe actuellement dans une grande partie de l'écosystème des cryptomonnaies. L'activité de trading se concentre souvent sur des contrats à court terme liés au Bitcoin et à l'Ether, tandis que les actifs moins liquides peuvent ne disposer d'aucun marché d'options fiable.

Un protocole visant à répliquer un indice général devrait bénéficier d'une couverture adaptée aux risques inhérents à cet indice. Les options standardisées peuvent ne pas correspondre exactement à l'exposition, ce qui engendre un risque de base. Les contrats sur mesure peuvent améliorer la couverture, mais peuvent s'avérer difficiles à négocier ou à valoriser.

Un rééquilibrage régulier engendre également des coûts opérationnels et de marché. Le système doit déterminer à quelle fréquence renouveler la couverture, quels prix d'exercice utiliser et comment réagir lorsque l'actif de référence subit une variation significative entre deux dates d'ajustement.

Une conception qui fonctionne dans le cadre d'un modèle de recherche peut se comporter différemment lorsque des capitaux importants y sont injectés. Le protocole lui-même pourrait devenir un acheteur important d'options, ce qui influencerait les prix et rendrait la protection plus coûteuse à mesure qu'il se développe.

La proposition de Buterin reste une architecture à un stade précoce plutôt qu’un produit prêt à remplacer les systèmes de prêt existants. Son importance réside dans la question qu’elle soulève : la DeFi peut-elle créer des actifs financiers qui restent décentralisés sans s’appuyer autant sur la dette liée aux liquidations ?.

La diversification ne peut pas pallier les faiblesses d'un mécanisme

L'argument initial selon lequel l'utilisation de plusieurs types de stablecoins rendrait automatiquement la DeFi plus sûre est trop général. La diversification n'est utile que lorsque les actifs subissent des défaillances pour des raisons différentes et ne présentent pas de dépendances cachées entre eux.

Un portefeuille contenant de l'USDT, de l'USDC et un stablecoin décentralisé peut sembler diversifié, mais ces trois actifs peuvent dépendre indirectement du dollar américain, de l'accès au système bancaire américain et des titres d'État. Un stablecoin adossé à des cryptomonnaies peut également détenir des jetons adossés à des monnaies fiduciaires en garantie, ce qui crée une exposition aux mêmes émetteurs centralisés.

Les stablecoins sont reliés entre eux par le biais de pools de liquidité, de marchés de prêt et de relations de garantie. Lorsqu’un stablecoin perd son ancrage, les transactions et les retraits automatisés peuvent propager la tension ailleurs. Le risque réside autant dans l’architecture de ces connexions que dans le jeton lui-même.

Pour parvenir à une meilleure diversification, il convient d'examiner les actifs de réserve, les dépositaires, les recours juridiques, les systèmes oracle, les sources de liquidité et les règles de liquidation. Trois jetons portant des noms différents ne représentent pas nécessairement trois sources indépendantes de stabilité.

Le même principe s'applique à la conception des options de Buterin. Un protocole qui achète une protection auprès de contreparties exposées au même actif de garantie peut donner l'impression d'une diversification tout en concentrant le risque sous-jacent.

La réglementation évolue vers la constitution de réserves, le rachat et la responsabilisation

La réglementation des stablecoins a considérablement évolué depuis les faillites de 2022. Les décideurs politiques se sont concentrés sur la qualité des réserves, la transparence, les droits de rachat, la gouvernance et le traitement réservé aux émetteurs dont les jetons sont largement utilisés pour les paiements.

Ces règles conviennent particulièrement aux stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires et dont l'émetteur est identifiable. Les systèmes décentralisés et algorithmiques sont plus difficiles à intégrer dans un cadre conçu pour une entreprise détenant des réserves pour le compte de ses clients.

Les actifs synthétiques basés sur des options soulèveraient d'autres questions. Les autorités de régulation pourraient les considérer comme des valeurs mobilières, des produits dérivés, des organismes de placement collectif ou une combinaison de produits financiers, selon la juridiction et la structure concernées. Un protocole qualifié de « stablecoin » pourrait être soumis à des obligations différentes lorsque sa valeur dépend d'une stratégie d'options gérée activement.

Une réglementation plus claire pourrait renforcer la confiance, mais un statut juridique ne saurait garantir la résilience du marché. Un produit pleinement conforme peut tout de même souffrir d’un manque de liquidité ou d’une couverture inefficace. À l’inverse, un mécanisme décentralisé techniquement solide peut avoir du mal à offrir la traçabilité requise par les régulateurs.

La prochaine étape du développement de la DeFi concernera à la fois la conception et l'architecture juridique. Un protocole ne peut pas partir du principe que la décentralisation technique le soustrait à la réglementation financière.

L'intelligence artificielle ne résoudra pas le problème de l'instabilité des stablecoins

L'idée selon laquelle l'intelligence artificielle rendra les stablecoins algorithmiques plus résilients est séduisante, mais on a tendance à en exagérer facilement l'importance. L'IA peut faciliter la surveillance des risques, détecter les activités inhabituelles et aider à modéliser l'évolution des corrélations. Elle ne peut toutefois pas créer de garanties, assurer la liquidité ni empêcher les utilisateurs de quitter un système auquel ils n'ont plus confiance.

Un modèle entraîné sur des données historiques peut également échouer face à une crise qui diffère des données disponibles. Les effondrements des stablecoins sont le fruit d'attentes réflexives : les acteurs procèdent à des retraits parce qu'ils pensent que d'autres le feront aussi, et la pression qui en résulte ne fait que confirmer cette crainte. Prédire ce processus est plus difficile que d'identifier une tendance habituelle du marché.

L'automatisation peut permettre à un système de réagir plus rapidement, mais la rapidité n'est pas toujours un avantage. Le problème actuel de liquidation dans la DeFi montre déjà à quel point une exécution efficace peut accentuer les fluctuations du marché. Un système d'IA qui ajuste les garanties ou vend des actifs de manière agressive pourrait reproduire cette même faiblesse, mais avec un processus décisionnel plus sophistiqué.

La résilience repose sur des garanties suffisantes, un rachat crédible, un effet de levier maîtrisable et un mécanisme capable de résister à des conditions défavorables. L'IA peut venir renforcer ces fondements. Elle ne peut toutefois pas les remplacer.

Un meilleur système DeFi doit être conçu pour résister aux défaillances

Les protocoles financiers sont souvent présentés sous l'angle du rendement, de l'efficacité du capital et de la performance dans un contexte de stabilité. C'est lorsque le marché cesse d'être favorable que leurs caractéristiques les plus importantes se révèlent.

Le système peut-il résister à une baisse rapide de la valeur des garanties ? Les utilisateurs peuvent-ils se retirer sans provoquer la vente forcée d'actifs sur un marché déserté ? Le système dépend-il d'une seule source de cotation, d'un seul émetteur ou d'un seul réservoir de liquidité ? Peut-il se dénouer progressivement en cas de disparition de la demande ? Qui supporte la perte en cas de défaillance du mécanisme ?

La proposition de Buterin mérite qu'on s'y attarde, car elle part précisément de ces questions. Elle part du principe que des effondrements se produiront et se demande si l'architecture peut répartir les pertes sans que chaque baisse ne se traduise automatiquement par une liquidation.

Les options ne permettent pas d'éliminer le risque de marché, tandis que les produits dérivés décentralisés soulèvent leurs propres questions en matière de tarification, de liquidité et de sécurité des contreparties. Cette proposition pourrait s'avérer trop coûteuse ou trop complexe pour certaines utilisations. Elle pourrait également donner lieu à des modèles hybrides combinant surcollatéralisation, oracles plus lents et protection préfinancée.

L'orientation générale prime sur n'importe quelle structure prise isolément. La DeFi a besoin de produits conçus autour de la gestion des défaillances, plutôt que de reposer sur l'hypothèse selon laquelle la liquidité sera toujours disponible au dernier cours coté.

La stabilité, c'est bien plus que de simplement détenir un dollar

Le marché des stablecoins a dépassé les $300 milliards en juillet 2026, ce qui en fait l'une des plus importantes applications concrètes de la technologie blockchain. Les stablecoins facilitent les transactions, les paiements, les garanties et l'accès à des valeurs libellées en dollars à l'échelle internationale. Leur importance rend d'autant plus coûteux le fait de considérer la résilience comme un simple détail expérimental.

Un token peut maintenir son ancrage pendant des années tout en comportant un mécanisme susceptible de céder brusquement en cas de pression exceptionnelle. Il peut également s'écarter temporairement de la parité avec le dollar tout en conservant suffisamment d'actifs et de capacité de rachat pour se redresser. La stabilité des prix et la résilience structurelle se recoupent, mais ne sont pas identiques.

La dernière proposition de Buterin détourne l'attention de l'ancrage visible pour la porter sur les mécanismes sous-jacents. Un système reposant sur une liquidation rapide peut sembler sûr jusqu'à ce que de nombreux utilisateurs aient besoin de cette protection en même temps. Un système basé sur des options permettrait de payer en continu une assurance contre ce scénario, en acceptant une efficacité du capital moindre en échange d'un nombre réduit de ventes forcées.

Que cette idée débouche ou non sur un modèle DeFi largement adopté dépendra de la liquidité, du coût et de sa mise en œuvre. Elle a déjà identifié le bon problème.

La prochaine génération de finance décentralisée ne sera pas évalué uniquement en fonction de son efficacité lors d’un marché haussier. Il sera évalué pour déterminer si ses mécanismes de protection continuent de fonctionner lorsque tout le monde tente de les utiliser en même temps.