Les stablecoins deviennent les acheteurs de dernier recours de la dette publique américaine

Un stablecoin repose sur une promesse simple : un jeton numérique peut être échangé contre un dollar. Pour tenir cette promesse, les émetteurs doivent détenir des actifs qui restent liquides, conservent leur valeur et peuvent être vendus rapidement lorsque les détenteurs demandent le remboursement de leur mise. De plus en plus, ces actifs sont des titres d'État américains à court terme. Il en résulte une situation inhabituelle lien financier. La demande de dollars numériques génère une demande de bons du Trésor, transformant les émetteurs de stablecoins en une catégorie d’investisseurs de plus en plus importante sur la dette souveraine américaine. Ce qui était au départ une infrastructure destinée au trading de cryptomonnaies s’intègre désormais au marché par lequel Washington se finance. L’expression “ acheteur de dernier recours ” ne doit pas être prise au sens littéral. Les sociétés émettrices de stablecoins n’ont ni le mandat ni la capacité de bilan d’une banque centrale, et elles ne sont pas tenues de stabiliser les marchés des bons du Trésor en cas de crise. Pourtant, leur modèle économique crée une forme de demande structurelle : lorsque l’offre de stablecoins en dollars réglementés augmente, les émetteurs doivent acquérir davantage d’actifs de réserve éligibles, dont une grande partie est constituée de bons du Trésor.

Ce mécanisme pourrait prendre de plus en plus d'importance à mesure que les États-Unis émettent davantage de dette et que les stablecoins s'étendent au-delà des marchés des cryptomonnaies pour s'imposer dans les domaines des paiements, des transferts de fonds et de la gestion de trésorerie des entreprises.

Un dollar numérique permet de constituer un portefeuille classique

Les stablecoins apparaissent sur une blockchain, mais leur stabilité dépend généralement d’actifs détenus au sein du système financier traditionnel. Lorsqu’un client autorisé verse $1 million à un émetteur pour acquérir de nouveaux stablecoins, ce dernier crée un nombre équivalent de jetons. Il investit ou dépose ensuite les fonds reçus conformément à sa politique de réserve. Lorsque le client rachète ses jetons, le processus s’inverse : les stablecoins sont détruits et l’émetteur restitue des dollars. Le portefeuille de réserves doit donc répondre à deux exigences. Il doit préserver le capital afin que l’émetteur puisse honorer la promesse de parité 1:1, et il doit rester suffisamment liquide pour faire face aux rachats sans délai. Les titres du Trésor à court terme répondent à ces deux besoins. Ils sont garantis par le gouvernement américain, négociés sur l’un des marchés les plus liquides au monde et arrivent rapidement à échéance. Ils génèrent également des revenus d’intérêts, qui reviennent normalement à l’émetteur plutôt qu’au détenteur du stablecoin. Les sociétés émettrices de stablecoins ont par conséquent développé un modèle économique qui s’apparente à celui d’une banque à activité restreinte ou à un produit numérique du marché monétaire, bien que les structures juridiques et opérationnelles diffèrent. Elles émettent un passif assimilable à des liquidités et investissent une grande partie de la réserve correspondante dans des actifs sûrs et à court terme.

Les stablecoins ont donc dépassé leur rôle initial d'instruments de négociation. Ils sont de plus en plus utilisés pour les virements internationaux, les prêts et la préservation du pouvoir d'achat dans les pays où les monnaies locales sont instables, tandis que leurs portefeuilles de réserve les relient directement aux marchés de la dette souveraine.

La réglementation renforce le lien avec le Trésor

La relation entre les stablecoins et la dette publique n’est plus déterminée uniquement par les préférences des émetteurs. Le cadre réglementaire américain applicable aux stablecoins de paiement impose aux émetteurs de maintenir des réserves sous forme d’actifs hautement liquides. Les instruments éligibles comprennent les liquidités, les dépôts assurés, les titres du Trésor à court terme ainsi que certains contrats de mise en pension ou fonds monétaires adossés à des actifs similaires. La réglementation ne se contente donc pas de superviser les paiements numériques. Elle intègre la demande de titres d’État à court terme dans l’architecture du marché réglementé des stablecoins. La tendance est claire. Si la circulation des stablecoins s’étend dans un cadre exigeant une couverture liquide de haute qualité, une part significative des capitaux entrants sera canalisée vers les bons du Trésor et les instruments connexes. L’ampleur finale de ce phénomène reste incertaine. L’adoption dépendra de la réglementation, des cas d’utilisation en matière de paiement et de la question de savoir si les consommateurs et les entreprises jugeront les stablecoins plus utiles que les dépôts bancaires ou les systèmes de paiement existants. Même une croissance modérée créerait toutefois un secteur de réserves bien plus vaste que le marché actuel.

Les stablecoins génèrent une demande de dollars à l'étranger

La source de croissance la plus importante pourrait bien ne pas être les États-Unis. Les stablecoins permettent d’accéder à une valeur libellée en dollars sans que chaque détenteur soit tenu de posséder un compte bancaire américain classique. Une entreprise peut recevoir un stablecoin en dollars au-delà des frontières, un salarié peut le transférer à des proches, et un épargnant résidant dans un pays où la monnaie est instable peut le conserver dans un portefeuille numérique. Chacune de ces transactions peut générer une demande indirecte d’actifs de réserve américains. Le détenteur voit un jeton ; derrière celui-ci se cache un portefeuille pouvant contenir des bons du Trésor, des dépôts bancaires et des accords de rachat garantis par le Trésor. Ce dispositif étend la portée du dollar grâce à une infrastructure blockchain privée. Une personne achetant des stablecoins en Amérique latine, en Afrique ou en Asie peut, en fin de compte, financer la dette publique américaine sans ouvrir directement de compte de courtage ni participer à une adjudication du Trésor. Ce mécanisme est intéressant pour Washington. Il soutient la demande internationale de dollars tout en réduisant potentiellement le coût des emprunts publics à court terme. Les flux de stablecoins restent modestes par rapport à l’ensemble du marché des bons du Trésor, mais ils deviennent suffisamment importants pour influencer marginalement les conditions de financement conventionnelles. Les stablecoins pourraient donc devenir un autre canal par lequel les États-Unis convertissent la demande mondiale pour leur monnaie en demande pour leur dette.

Une nouvelle demande n'est pas toujours une demande supplémentaire

Ces chiffres globaux doivent être considérés avec prudence, car chaque dollar injecté dans un stablecoin ne représente pas nécessairement de l’argent frais pour le marché des bons du Trésor. Un épargnant peut en effet acheter des stablecoins en utilisant des fonds précédemment placés dans un fonds monétaire d’État. Ces deux instruments investissent massivement dans les bons du Trésor, ce qui signifie que la transaction peut simplement transférer la même demande d’un intermédiaire à un autre. Les implications sont différentes lorsque les stablecoins attirent des fonds qui étaient auparavant détenus en liquidités, en devises étrangères ou dans des systèmes financiers ayant un accès limité aux titres américains. Dans ce cas, la croissance des stablecoins peut créer une demande véritablement supplémentaire. La situation se complique lorsque les clients transfèrent des fonds provenant de dépôts bancaires commerciaux vers des stablecoins. L’émetteur peut investir ces fonds dans des bons du Trésor, mais la banque perd une source de financement qui aurait pu, autrement, soutenir l’activité de crédit. Le système financier gagne un nouvel acheteur de dette publique tout en risquant de perdre une partie de sa capacité à octroyer des crédits aux ménages et aux entreprises. La croissance des stablecoins financée par des utilisateurs extérieurs au système bancaire pourrait donc accroître la demande de bons du Trésor, tandis que la migration en provenance des fonds monétaires pourrait être globalement neutre. Des transferts importants à partir de dépôts bancaires pourraient affecter à la fois la création de crédit et la structure actuelle de la demande de titres d’État. L’impact ne peut être mesuré simplement en additionnant les actifs en bons du Trésor déclarés par les émetteurs de stablecoins. Les analystes doivent également se demander d’où provient cet argent.

Une baisse des taux d'intérêt mettrait ce modèle à l'épreuve

Les stablecoins sont devenus particulièrement rentables dans un contexte de taux d’intérêt à court terme relativement élevés. Les émetteurs peuvent percevoir des revenus provenant des bons du Trésor et d’autres actifs de réserve tout en ne versant que peu, voire aucun intérêt direct aux détenteurs de jetons. À mesure que la circulation s’accroît, le portefeuille de réserve s’étoffe, tout comme les revenus d’intérêts potentiels. Il en résulte une marge intéressante, mais qui dépend fortement de la politique monétaire. Lorsque les taux à court terme baissent, les revenus des réserves diminuent. Le stablecoin peut rester utile, mais la rentabilité de son émission s’en trouve réduite. Les grands émetteurs peuvent réagir en cherchant à gagner en échelle, en développant des services de paiement ou en facturant l’utilisation des infrastructures associées. Les petits prestataires pourraient être tentés d’augmenter le risque, de réduire la transparence ou de placer leurs réserves dans des actifs plus rémunérateurs. La réglementation vise à empêcher cette dérive, mais la baisse des revenus pourrait néanmoins révéler quels modèles économiques reposaient sur une demande de paiement durable et lesquels dépendaient principalement des intérêts perçus sur les fonds des clients. Un environnement de taux bas pourrait également intensifier la concurrence en matière de distribution. Les bourses, les banques, les fournisseurs de portefeuilles numériques et les sociétés de paiement pourraient chercher à obtenir une part des revenus des réserves en échange de la mise à disposition de stablecoins à leurs clients. Le token lui-même pourrait devenir un produit à faible marge, tandis que la position la plus lucrative reviendrait à l’entreprise contrôlant le portefeuille, les flux de paiement ou la relation commerciale.

Ces mêmes réserves qui assurent la stabilité peuvent être source de stress

Le soutien du Trésor réduit le risque de crédit, mais n’élimine pas la possibilité d’une ruée. Si les détenteurs perdent confiance dans un émetteur, ils peuvent chercher à racheter leurs stablecoins de manière simultanée. L’émetteur doit alors convertir ses actifs de réserve en liquidités. Dans des conditions normales, les titres du Trésor à court terme sont très liquides. Toutefois, en période de tensions sur les marchés, des ventes importantes et rapides peuvent tout de même exercer une pression sur les prix et le fonctionnement du marché. Ce risque prend davantage d’importance à mesure que les émetteurs se développent. Une société de stablecoins gérant des dizaines ou des centaines de milliards de dollars n’est plus isolée des marchés conventionnels. Ses accords de conservation, ses partenaires bancaires, ses fonds monétaires et ses contrats de mise en pension créent une chaîne de dépendances entre la finance sur blockchain et les institutions réglementées. La complexité croissante des relations entre les émetteurs et les prestataires tiers peut également rendre plus difficile l’identification des points de vulnérabilité. Une adoption plus large pourrait améliorer l’efficacité des paiements, mais elle risquerait de permettre à un choc de confiance provenant des actifs numériques de se propager au système financier traditionnel. La concentration ajoute une autre source de préoccupation. Une grande partie du marché reste contrôlée par un petit nombre d’émetteurs. Une défaillance opérationnelle, une mesure réglementaire ou une incertitude concernant les réserves d’un stablecoin dominant pourrait déclencher des rachats d’une ampleur suffisante pour affecter plusieurs marchés à la fois. C’est là l’envers de la médaille de la demande structurelle de bons du Trésor. Les émetteurs de stablecoins peuvent devenir des acheteurs fiables tant que leurs jetons prennent de la valeur, mais ils peuvent se transformer en vendeurs lorsque les détenteurs procèdent à des rachats.

L'Europe est confrontée à un choix stratégique différent

Les stablecoins libellés en dollars dominent en partie parce qu’ils offrent un accès à la principale monnaie de réserve mondiale. L’Europe ne peut pas reproduire cet avantage simplement en réglementant les jetons libellés en euros. Le cadre européen prévoit des règles pour les émetteurs de stablecoins, notamment des exigences en matière de réserves, d’agrément et de rachat. Cependant, la réglementation à elle seule ne garantit pas la demande. Un stablecoin en euros a besoin de cas d’utilisation convaincants, d’une large diffusion et d’une liquidité suffisante sur les bourses, les réseaux de paiement et dans la finance décentralisée. L’Europe doit également décider de ce qu’elle attend des stablecoins en euros. Ceux-ci pourraient faciliter les paiements transfrontaliers des entreprises, réduire la dépendance vis-à-vis des infrastructures de paiement non européennes et conférer à l’euro un rôle plus visible sur les marchés basés sur la blockchain. En l’absence de produits en euros compétitifs, les entreprises européennes pourraient de plus en plus régler leurs transactions numériques au moyen d’instruments en dollars émis par le secteur privé. La question dépasse donc celle de savoir si les stablecoins doivent être autorisés. Elle porte sur la devise qui deviendra l’unité de compte par défaut de la finance tokenisée. Les États-Unis ont reconnu qu’un stablecoin en dollars réglementé peut servir deux objectifs à la fois : étendre la portée du dollar et créer une nouvelle source de demande pour la dette publique. L’Europe dispose du cadre réglementaire, mais elle n’a pas encore élaboré une proposition commerciale aussi solide.

Un nouvel élément du système de financement de l'État

Les émetteurs de stablecoins ne remplacent ni les banques, ni les fonds monétaires, ni les banques centrales étrangères en tant qu’acheteurs de dette américaine. Ils ne sont pas non plus en mesure de venir à la rescousse du marché des bons du Trésor lorsque la demande traditionnelle vient à disparaître. Leur importance réside ailleurs. Ils transforment la demande de dollars basés sur la blockchain en un besoin récurrent d’actifs d’État à court terme. Dans le nouveau cadre américain, ce lien devient une caractéristique formelle du produit plutôt qu’une décision d’investissement accessoire. À mesure que les stablecoins se généralisent dans les paiements et le commerce international, leurs portefeuilles de réserves auront une importance qui dépassera le marché des cryptomonnaies. Les responsables du Trésor suivront leur demande de bons du Trésor, les banques centrales examineront leur effet sur la transmission monétaire, et les régulateurs analyseront comment les rachats pourraient affecter la stabilité du marché.

Pour les détenteurs de stablecoins, ce produit peut encore ressembler à un dollar circulant sur une blockchain. Du point de vue du système financier, il prend toutefois une dimension plus importante : il s’agit d’un passif numérique distribué par le secteur privé, adossé à un portefeuille croissant de dette souveraine. Le marché des stablecoins devient ainsi à la fois une nouvelle source de soutien pour les emprunts américains et un nouveau canal par lequel les tensions pourraient se répercuter sur ceux-ci.