Les fonds tokenisés se généralisent

Pendant des années, la tokenisation des actifs s'est trouvée dans une position délicate, à mi-chemin entre l'innovation financière et le projet pilote. Les banques ont mis au point des preuves de concept, les gestionnaires d'actifs ont testé des parts de fonds basées sur la blockchain, et les fournisseurs de technologies ont promis des règlements plus rapides et une gestion plus efficace. Ces expériences ont suscité l'intérêt, mais elles sont restées largement isolées de l'infrastructure par laquelle transitent réellement les capitaux institutionnels.

Cet écart commence à se réduire. Les fonds d’investissement réglementés recourent de plus en plus à la technologie des registres distribués dans le cadre de structures qui semblent familières aux investisseurs professionnels. Un jeton peut représenter une part dans un fonds classique plutôt qu’un actif numérique spéculatif. Le portefeuille sous-jacent peut rester inchangé. Le fonds peut conserver sa gouvernance, ses modalités de conservation et son cadre réglementaire établis. Ce qui change, c’est l’infrastructure utilisée pour enregistrer la propriété, transférer les participations et traiter les transactions.

Cette distinction pourrait déterminer si la tokenisation passe du statut de pratique marginale dans le secteur financier à celui d'une pratique courante dans la gestion d'actifs.

D’une nouvelle classe d’actifs à une nouvelle infrastructure

Les premières réflexions sur la tokenisation portaient souvent sur les actifs eux-mêmes. L'immobilier, le capital-investissement, les obligations, l'art et d'autres placements traditionnellement peu liquides pouvaient soi-disant être divisés en unités numériques et négociés plus efficacement.

L'opportunité offerte au secteur institutionnel pourrait s'avérer moins spectaculaire. Les gestionnaires d'actifs gèrent déjà d'énormes portefeuilles d'investissements réglementés. Ils n'ont pas nécessairement besoin de la blockchain pour créer de nouveaux produits financiers. Ils peuvent l'utiliser pour améliorer les mécanismes sous-jacents à des produits que les investisseurs connaissent déjà bien.

Une catégorie d'actions tokenisées illustre bien cette différence. Le fonds reste un fonds. Les investisseurs détiennent toujours une participation dans un organisme de placement collectif réglementé. Les gestionnaires de portefeuille continuent de gérer les titres sous-jacents. Les administrateurs continuent de calculer les valorisations et de traiter les souscriptions et les rachats.

Le registre des titres de propriété peut toutefois reposer sur une infrastructure décentralisée capable d'interagir avec d'autres systèmes financiers numériques. Cela peut sembler être un simple changement technique. Or, les changements opérationnels remodèlent souvent les marchés financiers de manière plus profonde que la simple création de nouveaux produits.

Le règlement reste l'un des coûts cachés de la finance

Pour l'investisseur, les marchés financiers modernes semblent fonctionner en temps réel. Un ordre défile à l'écran en quelques millisecondes, mais les processus qui sous-tendent cette transaction peuvent impliquer plusieurs institutions, des étapes de rapprochement et des registres distincts.

Les opérations sur fonds sont particulièrement complexes. Les gestionnaires d'actifs, les agents de transfert, les dépositaires, les distributeurs et les investisseurs peuvent chacun disposer de leur propre version des données relatives aux opérations. Les systèmes doivent communiquer entre eux, et les acteurs concernés procèdent régulièrement à des rapprochements d'informations afin de s'assurer que les registres concordent.

Les registres distribués proposent un modèle différent. Les participants peuvent se référer à un registre partagé plutôt que de comparer sans cesse des bases de données distinctes.

Cela n’élimine pas pour autant la nécessité d’une gouvernance, d’une conservation ou d’une administration. Cela peut toutefois réduire certaines des frictions engendrées par la fragmentation des infrastructures. Les avantages deviennent plus significatifs lorsque les parts de fonds tokenisées interagissent avec des liquidités, des garanties ou des titres tokenisés. Les transactions qui transitent actuellement par plusieurs niveaux opérationnels pourraient à terme être réglées au sein d’un environnement plus intégré.

Les fonds monétaires pourraient constituer un cas d'essai important

Les fonds monétaires occupent une place centrale dans la gestion de la liquidité des investisseurs institutionnels. Les entreprises, les investisseurs et les établissements financiers y ont recours pour détenir des liquidités tout en conservant un accès à des actifs relativement liquides et à court terme.

Leur rôle les rend particulièrement intéressants pour la tokenisation. Un fonds monétaire tokenisé peut potentiellement jouer un rôle allant au-delà de celui d'un simple produit d'investissement. Au sein d'une infrastructure financière numérique, ses parts pourraient devenir une forme de garantie programmable ou de liquidité.

Une institution détenant des parts de fonds tokenisées pourrait, à terme, être en mesure de les transférer, de les donner en garantie ou de les utiliser dans le cadre de transactions sans devoir passer au préalable par la procédure traditionnelle de rachat, de règlement en espèces et de réinvestissement.

La valeur pratique dépendra de la réglementation, de l'interopérabilité et de l'adoption par le marché. Cependant, ce cas d'utilisation diffère considérablement des tentatives antérieures visant à promouvoir la tokenisation principalement par le biais de la propriété fractionnée. Les institutions détiennent déjà des fonds monétaires. Elles ont déjà besoin de garanties. Elles gèrent déjà leurs liquidités en permanence.

La tokenisation devient d'autant plus intéressante qu'elle s'intègre dans ces activités existantes.

La répartition pourrait également changer

La distribution des fonds reste le reflet de plusieurs décennies de développement des infrastructures financières. Les investisseurs accèdent souvent à ces produits par l'intermédiaire de prestataires, de plateformes et de systèmes propres à chaque juridiction.

Les registres basés sur la blockchain pourraient, à terme, assouplir certains aspects de la distribution. Un gestionnaire d'actifs pourrait émettre des parts de fonds représentées sous forme numérique, qui circuleraient sur des réseaux agréés tout en respectant les règles intégrées relatives à l'éligibilité des investisseurs, aux restrictions de transfert et aux exigences réglementaires.

Cela ouvre la voie à une mise en conformité davantage automatisée. Un jeton pourrait contenir des informations régissant ses déplacements et les personnes autorisées à le détenir, ou interagir avec celles-ci. Les transferts qui enfreignent des conditions prédéfinies pourraient être empêchés au niveau de l'infrastructure plutôt que d'être identifiés a posteriori.

Les établissements financiers auront toujours besoin d'accords juridiques, de procédures de « connaissance du client » et d'une surveillance. La tokenisation ne fait pas disparaître la réglementation. Elle peut toutefois permettre à certains aspects de cette réglementation d'être appliqués plus au plus près de la transaction elle-même.

C'est l'interopérabilité qui fera la différence

Le secteur financier a déjà mis en place de nombreux réseaux blockchain. En créer un autre ne permettra probablement pas de résoudre le problème structurel. La finance tokenisée ne prend tout son sens que lorsque les actifs peuvent circuler d'un système à l'autre.

Un fonds émis sur un réseau n’a qu’une valeur limitée s’il ne peut pas interagir avec les plateformes utilisées par les investisseurs, les dépositaires, les banques et les fournisseurs d’infrastructures de marché. La fragmentation risquerait tout simplement de recréer les inefficacités que la tokenisation était censée éliminer. La prochaine étape dépend donc moins de la capacité des institutions à tokeniser des actifs. Beaucoup en sont déjà capables.

La question la plus épineuse est de savoir si les actifs tokenisés pourront être transférés au sein d'un système financier de plus en plus interconnecté. La mise en place de normes communes, la reconnaissance réglementaire et l'existence de passerelles fiables entre les plateformes détermineront la rapidité avec laquelle cela se produira.

Les établissements financiers traditionnels pourraient avoir un avantage

Les entreprises « crypto-natives » ont largement animé les premiers débats sur la tokenisation. Leur expertise technologique leur a permis de jouer un rôle naturel dans l'expérimentation de produits financiers basés sur la blockchain.

L'adoption par les institutionnels modifie le paysage concurrentiel. Les grands gestionnaires d'actifs disposent déjà de réseaux de distribution, de structures réglementées, de marques reconnues et de relations solides avec les banques, les dépositaires et les investisseurs institutionnels.

Ils n'ont pas besoin de convaincre les investisseurs de tourner le dos à la finance traditionnelle. Ils peuvent intégrer progressivement l'infrastructure blockchain au cœur de produits familiers.

Cette approche pourrait s'avérer nettement plus efficace. Les infrastructures financières évoluent généralement lentement, car la fiabilité prime sur la nouveauté. Les institutions ne peuvent pas repenser leurs systèmes de règlement simplement parce qu'une nouvelle technologie semble plus élégante. Elles ont besoin de preuves démontrant que celle-ci améliore les opérations sans introduire de risques juridiques, opérationnels ou liés aux contreparties inacceptables. Les catégories d'actions tokenisées constituent un moyen d'obtenir ces preuves.

Le signe le plus évident de l'adoption est peut-être l'ennui

Les technologies financières suscitent souvent le plus d'intérêt tant qu'elles en sont encore au stade expérimental. Une fois qu'elles deviennent véritablement utiles, elles s'intègrent progressivement à l'infrastructure.

Les investisseurs évoquent rarement les bases de données qui répertorient les participations dans les fonds, ni les systèmes de messagerie qui permettent la transmission des instructions financières entre les institutions. Ce qui les intéresse, ce sont la liquidité, les coûts, l'accès et la fiabilité.

La tokenisation pourrait suivre la même trajectoire. Son succès à long terme dépendra probablement moins de l'engouement des investisseurs pour la blockchain que de la capacité des institutions financières à utiliser cette technologie sans que les investisseurs aient à s'en soucier le moins du monde.

Un fonds tokenisé qui fonctionne comme un fonds réglementé classique pourrait donc constituer une évolution plus importante qu’un produit d’investissement numérique radicalement nouveau. C’est lorsque la nouveauté commence à s’estomper que la technologie prend véritablement son essor.