La baisse des taux met à nu le modèle économique des stablecoins

Les émetteurs de stablecoins ont passé ces dernières années à se présenter comme les bâtisseurs d'une nouvelle infrastructure de paiement. Leurs résultats financiers dépendent toutefois encore largement d'une activité plus ancienne et plus simple : percevoir des intérêts sur les actifs qui garantissent leurs tokens.

Ce modèle s'avère très rentable lorsque les taux directeurs sont élevés. L'émetteur perçoit des dollars de la part des utilisateurs, investit une grande partie de ses réserves dans des liquidités et des titres d'État à court terme, et conserve une grande partie des revenus qui en découlent. Le détenteur de jetons bénéficie de stabilité et de liquidité, tandis que l'émetteur perçoit le rendement.

La baisse des taux d'intérêt affaiblit ce modèle sans pour autant alléger la charge opérationnelle liée à l'exploitation du réseau. Les sociétés émettrices de stablecoins ont toujours besoin de systèmes de conformité, de relations bancaires, de liquidités, de canaux de distribution et d'une infrastructure technique. Elles gagnent simplement moins sur chaque dollar détenu en réserve.

Les derniers résultats de Circle illustrent bien cette pression. La circulation de l’USDC a fortement augmenté et le volume des transactions sur la chaîne s’est accru, mais la baisse des rendements des réserves a pesé sur le chiffre d’affaires. La société a indiqué que le rendement généré par ses actifs de réserve était tombé à 3,5 %. Son chiffre d’affaires a progressé, mais il n’a pas répondu aux attentes du marché malgré l’adoption continue du token.

Ce résultat ne signifie pas que les stablecoins sont en train d'échouer. Il montre simplement que leur adoption et leur rentabilité sont désormais deux questions distinctes.

La période de forte croissance masquait une faiblesse stratégique

Les émetteurs de stablecoins ont bénéficié d'une conjoncture exceptionnellement favorable après la hausse des taux d'intérêt mondiaux. La demande de jetons libellés en dollars a augmenté alors même que les réserves garantissant ces jetons commençaient à générer des revenus substantiels.

L'émetteur n'avait pas besoin de convaincre chaque utilisateur de payer directement pour le service. C'est le fait de détenir la réserve qui générait les recettes.

Ce dispositif a permis aux sociétés émettrices de stablecoins d'étendre leur réseau de distribution, de subventionner les intégrations et de mettre en place une infrastructure de paiement, tout en présentant le token lui-même comme peu coûteux à utiliser. Il a également donné l'impression que l'activité était exceptionnellement évolutive. Chaque dollar supplémentaire mis en circulation venait grossir le portefeuille d'actifs générateurs de revenus.

Un contexte de taux bas modifie la donne économique. Les émetteurs doivent augmenter leur volume de circulation simplement pour maintenir le même niveau de revenus provenant des réserves. Ils pourraient également devoir partager une part plus importante de ces revenus avec les plateformes d'échange, les portefeuilles numériques et les distributeurs institutionnels qui contribuent à attirer des soldes.

Le marché des stablecoins peut donc continuer à se développer malgré la réduction des marges.

La distribution devient de plus en plus coûteuse

Un stablecoin ne s'impose pas simplement parce que ses réserves sont sûres ou que ses transactions sur la blockchain sont réglées rapidement. Les utilisateurs doivent pouvoir y accéder via des plateformes d'échange, des prestataires de paiement, des portefeuilles, des institutions financières et les systèmes de trésorerie des entreprises.

Ces intermédiaires sont conscients de la valeur des soldes qu'ils fournissent.

À mesure que la concurrence s'intensifie, les émetteurs pourraient être amenés à proposer des accords de partage des revenus ou d'autres incitations commerciales pour s'assurer une distribution. Une grande plateforme peut orienter les utilisateurs vers un stablecoin plutôt qu'un autre, ce qui lui confère un pouvoir de négociation considérable.

Cela crée une tension au cœur du modèle. L'émetteur perçoit des revenus grâce au fait que les utilisateurs détiennent le token, mais la plateforme qui gère la relation client peut revendiquer une partie de ces revenus.

Les sociétés de stablecoins les plus solides devront donc disposer de bien plus que de simples réserves importantes. Elles devront mettre en place un réseau de distribution qu’elles contrôlent ou proposer des services rendant leur token difficile à remplacer.

Les paiements doivent devenir une véritable source de revenus

Les entreprises spécialisées dans les stablecoins présentent souvent les paiements comme leur opportunité à long terme. Cet argument est crédible. Les stablecoins peuvent permettre des règlements transfrontaliers rapides, des virements programmables et une disponibilité continue en dehors des horaires bancaires traditionnels.

Pour autant, le volume des paiements ne se traduit pas automatiquement par un chiffre d'affaires significatif.

Un jeton peut circuler à plusieurs reprises entre différentes bourses, différents portefeuilles et différentes plateformes de négociation sans que cela n'entraîne de frais importants pour l'émetteur. Les données issues des blockchains publiques peuvent également surestimer le volume réel de l'activité commerciale, car les transferts incluent les opérations de trading, les mouvements internes entre portefeuilles, les activités automatisées et la circulation répétée des mêmes fonds.

Une étude portant sur les données relatives aux paiements en stablecoins a mis en garde contre le fait que les volumes de transferts indiqués ne doivent pas être interprétés comme équivalents à des paiements économiques. Une analyse a estimé que l'activité de paiement réelle ne représentait qu'une fraction des chiffres bruts de transferts, bien plus élevés, visibles sur les blockchains publiques.

Les émetteurs doivent donc transformer l'utilisation des stablecoins en services pour lesquels les entreprises seront prêtes à payer. Il peut s'agir notamment de la gestion de trésorerie, de la conversion de devises, de la mise en conformité, de la conservation d'actifs, de l'apport de liquidités et de l'intégration aux systèmes comptables des entreprises.

Le jeton sert d'actif de règlement. Les services associés constituent la relation commerciale.

Les actifs tokenisés ouvrent de nouvelles perspectives

Les stablecoins pourraient également devenir des instruments de règlement pour les titres et les fonds tokenisés. À mesure que les institutions financières traditionnelles intègrent des obligations, des produits du marché monétaire et d’autres actifs dans une infrastructure programmable, elles ont besoin d’une forme de monnaie numérique capable d’évoluer au même rythme.

Cette opportunité attire les stablecoins, les dépôts bancaires tokenisés et d'autres formes de monnaie numérique.

La concurrence ne reposera pas uniquement sur les performances techniques. Les établissements financiers examineront les droits légaux, les droits de rachat, le traitement réglementaire, la liquidité et l'identité de l'émetteur. Une banque peut privilégier les dépôts tokenisés pour les transactions au sein de son propre réseau, tandis que les acteurs du marché opérant sur des blockchains publiques peuvent accorder de l'importance à la portabilité d'un stablecoin.

Il est peu probable que cela aboutisse à un « dollar numérique » universel. Plusieurs formes de monnaie tokenisée pourraient coexister, chacune au service de réseaux et de contreparties différents.

Les émetteurs de stablecoins qui s'intègrent aux marchés de capitaux tokenisés pourraient proposer des services générateurs de commissions, au-delà des revenus tirés des réserves. Ceux qui restent principalement des instruments de négociation pourraient avoir plus de mal à se diversifier.

La sensibilité aux taux d'intérêt influencera les valorisations

Les investisseurs qui évaluent les sociétés émettrices de stablecoins doivent considérer les taux d'intérêt comme une variable opérationnelle essentielle.

Un émetteur de stablecoin peut s'apparenter à une société de paiement dans son discours stratégique, à une entreprise technologique au niveau de son infrastructure et à un établissement financier dans la manière dont il génère des revenus. Ses résultats peuvent évoluer à la hausse ou à la baisse en fonction des rendements des réserves, même lorsque l'activité des utilisateurs évolue dans le sens inverse.

Ce profil hybride complique l'évaluation.

La croissance du volume de circulation reste importante, car elle élargit l'assiette des réserves et témoigne de l'adoption du titre. Toutefois, les investisseurs doivent également comprendre quel est le chiffre d'affaires généré par l'émetteur pour chaque unité en circulation, quelle part il reverse aux distributeurs et si les services hors intérêts se développent suffisamment rapidement pour compenser la baisse des rendements.

Une société émettrice de stablecoins qui ne parvient pas à diversifier ses revenus reste un reflet amplifié des taux d'intérêt à court terme, même lorsque son token traite des milliards de transactions.

Le secteur doit désormais faire ses preuves en matière de paiements

Les taux d'intérêt élevés ont donné aux émetteurs de stablecoins le temps et les capitaux nécessaires pour se développer. La baisse des taux permettra de voir ce qu'ils ont mis en place.

Entreprises disposant d'un réseau de distribution solide, institutionnelles intégrations et les services payants pourront progressivement réduire leur dépendance vis-à-vis des revenus issus des réserves. Ceux qui dépendent principalement de l'écart entre les avoirs des clients, qui ne rapportent rien, et les réserves rémunérées seront soumis à une pression accrue.

Les stablecoins pourraient encore devenir une infrastructure financière importante. La prochaine étape exigera que leurs émetteurs réalisent des bénéfices grâce à l'utilité de cette infrastructure, plutôt que parce que les banques centrales ont rendu les actifs de réserve exceptionnellement rentables.