Les marchés tokenisés font resurgir le problème de la fragmentation du secteur financier

Les institutions financières ont commencé à transférer des obligations, des fonds, des actions et des actifs du marché privé vers des réseaux blockchain. La DTCC a traité des titres tokenisés dans un environnement de production en conditions réelles, des institutions européennes développent de nouvelles infrastructures de règlement, et les banques émettent des instruments numériques à l'intention de leurs clients professionnels et particuliers.

Le marché a donc dépassé le stade où l'on se demandait si la tokenisation pouvait fonctionner. Les banques, les plateformes d'échange et les gestionnaires d'actifs doivent désormais déterminer comment leurs systèmes distincts pourront fonctionner ensemble.

De nombreuses institutions s'appuient sur différents réseaux publics, privés et autorisés, chacun doté de ses propres normes techniques, règles d'accès et modalités de règlement. Un titre tokenisé peut se négocier efficacement au sein d'une plateforme donnée, mais rester difficile à transférer, à financer ou à utiliser comme garantie ailleurs. À moins que le secteur ne parvienne à interconnecter ces systèmes, il risque de remplacer les infrastructures existantes fragmentées par un nouvel ensemble de silos numériques.

La tokenisation donne les meilleurs résultats dans un environnement contrôlé

Une banque peut émettre une obligation tokenisée, enregistrer la propriété sur un registre distribué et automatiser certaines étapes du cycle de vie de cet instrument. Les contrats intelligents peuvent traiter les paiements d'intérêts, appliquer des restrictions de transfert et mettre à jour les registres de propriété lorsque les investisseurs effectuent des opérations.

Ces fonctions fonctionnent plus facilement lorsque l'émetteur, les investisseurs, le dépositaire, le prestataire de paiement et l'opérateur de marché utilisent le même réseau. La plateforme contrôle qui peut participer, quels actifs ces acteurs peuvent détenir et comment les transactions aboutissent à leur règlement définitif.

Les marchés institutionnels évoluent rarement dans un environnement unique et contrôlé. Un investisseur peut détenir des liquidités auprès d’une banque, des titres auprès d’un autre dépositaire et des garanties sur une troisième plateforme. Le gestionnaire d’actifs peut être amené à transférer un instrument d’un fonds à un autre, à le donner en garantie d’un financement ou à le vendre à une contrepartie utilisant une infrastructure différente.

Les marchés traditionnels relient déjà un réseau complexe de places de marché, de dépositaires centraux de titres, de dépositaires, de chambres de compensation et de systèmes de paiement. La tokenisation peut simplifier certaines de ces relations, mais elle ne supprime pas la nécessité de les coordonner.

Un actif numérique ne devient véritablement utile à grande échelle que lorsque les institutions peuvent le négocier sur le marché sans qu'il perde son statut juridique, ses contrôles de conformité ou la garantie de règlement.

Des réseaux distincts créent des réserves de liquidité distinctes

Les établissements financiers optent pour différents systèmes de blockchain car leurs besoins varient. Un réseau public peut offrir une large diffusion et des registres de transactions transparents, tandis qu’un registre autorisé confère à un établissement un plus grand contrôle sur les participants, la confidentialité et la gouvernance.

Ces deux modèles prennent en charge les actifs tokenisés, mais ils ne créent pas automatiquement un marché commun.

Un jeton émis sur un réseau peut ne pas être reconnu sur un autre. Les investisseurs peuvent avoir besoin de portefeuilles distincts, de procédures d'inscription et de modalités de conservation différentes pour chaque plateforme. Les teneurs de marché peuvent répartir leur capital entre plusieurs places de marché au lieu de soutenir un seul réservoir de liquidité plus important.

La fragmentation affaiblit l'un des principaux arguments en faveur de la tokenisation. Les titres numériques devraient pouvoir circuler plus facilement et rester disponibles pour la négociation, le financement et la gestion des garanties pendant des périodes plus longues. Cet avantage s'amenuise lorsque chaque plateforme fonctionne comme un marché indépendant, avec un accès limité aux actifs et aux liquidités détenus ailleurs.

Le même problème se pose lorsque des institutions créent des versions numériques d'un actif sur plusieurs réseaux. Chaque version peut représenter un droit sur le même titre sous-jacent, mais le marché a néanmoins besoin d'un processus fiable pour garantir la cohérence de l'offre, de la propriété et des droits des investisseurs.

La technologie permet de copier rapidement un jeton. L'infrastructure financière doit prouver que la représentation copiée confère un droit opposable.

Un pont blockchain ne suffit pas à créer un marché des capitaux interconnecté

Les marchés des cryptomonnaies ont souvent recours à des « ponts » pour transférer de la valeur d'une blockchain à une autre. Un pont peut bloquer un actif sur un réseau et émettre une représentation correspondante sur un autre, permettant ainsi aux utilisateurs de passer d'un écosystème à un autre qui, sans cela, seraient distincts.

Les actifs institutionnels ne se limitent pas à un simple transfert technique.

Une obligation tokenisée confère des droits contractuels, impose des obligations réglementaires et prévoit des restrictions quant aux personnes autorisées à la détenir ou à la négocier. L'émetteur peut être amené à vérifier l'identité, la localisation et le statut juridique de l'investisseur. Un dépositaire doit savoir quel registre atteste de la propriété, tandis que les autorités de surveillance doivent avoir accès à des informations fiables sur les transactions.

Le processus de transfert doit préserver ces conditions lorsque l'actif passe sur un autre réseau. Il doit également déterminer quel système fournit l'enregistrement de propriété faisant autorité et ce qui se passe en cas de conflit entre les deux enregistrements.

Les institutions ne peuvent pas considérer ces questions comme des aspects juridiques secondaires ajoutés après que les développeurs ont interconnecté les chaînes. Le fondement juridique, la logique de conformité et la représentation technique forment un seul et même instrument financier. Un transfert qui préserve le token mais affaiblit les droits de l’investisseur ne permet pas d’atteindre une interopérabilité significative.

Les passerelles présentent également des risques opérationnels et de cybersécurité. Une vulnérabilité au niveau du mécanisme de connexion peut exposer les actifs, même lorsque les réseaux individuels restent sécurisés. Les établissements financiers exigeront donc une gouvernance, des contrôles et des procédures de reprise qui vont au-delà du code sous-jacent.

L'interopérabilité comporte plusieurs niveaux

Les acteurs du marché parlent souvent d'interopérabilité comme s'il s'agissait d'une fonction technique unique. Dans la pratique, les institutions ont besoin que plusieurs systèmes fonctionnent conjointement.

L'interopérabilité technique permet aux réseaux d'échanger des instructions et des données. L'interopérabilité des actifs permet à un titre de passer d'une plateforme à l'autre ou de rester utilisable sur l'ensemble de celles-ci. L'interopérabilité des liquidités offre aux acheteurs et aux vendeurs un actif de règlement adapté. L'interopérabilité des identités évite aux investisseurs de devoir répéter l'intégralité du processus d'inscription pour chaque réseau.

L'interopérabilité juridique et réglementaire pourrait s'avérer encore plus difficile. Les parties doivent savoir quelle loi s'applique, à quel moment un transfert devient définitif et quels droits le détenteur du jeton peut faire valoir. Une institution opérant dans plusieurs juridictions ne peut pas se fier uniquement au code pour répondre à ces questions.

Les systèmes opérationnels doivent également relier les marchés de tokens aux infrastructures existantes. Les banques ne remplaceront pas d’un seul coup l’ensemble des registres, des plateformes de conservation et des systèmes de gestion des risques. Elles devront, au cours d’une longue période de transition, harmoniser les actifs numériques avec les registres comptables, les outils de conformité, les systèmes de garantie et les canaux de paiement traditionnels.

Le marché ne parviendra pas à résoudre le problème de la fragmentation grâce à une seule blockchain universelle. Il faudra pour cela des normes communes et des connexions fiables entre les différents réseaux.

Les fonds destinés au règlement restent un frein majeur

Un titre tokenisé ne peut pas faire l'objet d'un règlement de manière autonome. L'acheteur doit remettre au vendeur un moyen de paiement que ce dernier accepte, et les deux transferts doivent être effectués simultanément afin qu'aucune des deux parties ne soit exposée à un risque de principal inutile.

Les institutions peuvent recourir à la monnaie des banques commerciales, aux dépôts tokenisés, aux stablecoins ou à la monnaie de la banque centrale, en fonction de la plateforme et de la juridiction. Chaque option soulève des questions différentes en matière de risque de crédit, de liquidité, de réglementation et d'accès.

Un réseau peut traiter immédiatement la partie « titres » tandis que le paiement en espèces continue de transiter par un système traditionnel dont les horaires d'ouverture sont limités. Ce dispositif peut entraîner le maintien d'une partie des retards et du travail de rapprochement que la tokenisation était censée éliminer.

Les stablecoins offrent une programmabilité et une disponibilité permanente, mais les institutions soumises à la réglementation peuvent hésiter à les détenir comme actif de règlement. Les dépôts bancaires tokenisés peuvent rester au sein du système bancaire commercial, même si les dépôts émis par différentes banques ne se négocient pas nécessairement à une valeur équivalente dans toutes les circonstances.

Les banques centrales peuvent fournir l'actif de règlement le plus sûr pour les marchés de gros, mais elles doivent déterminer comment la monnaie de banque centrale tokenisée interagira avec les registres gérés par le secteur privé. Les autorités européennes ont placé cette question au cœur de leurs projets, car les titres tokenisés auront du mal à se développer sans une monnaie de confiance reposant sur une infrastructure identique ou étroitement liée.

Le marché a autant besoin d'interopérabilité entre la monnaie et les actifs que de connexions entre les blockchains.

Des normes communes peuvent réduire les frictions

Les banques et les opérateurs de marché ne sont pas tenus d'utiliser une technologie identique, mais ils doivent décrire les actifs, les identités et les instructions de transaction selon des méthodes compatibles.

Des normes communes de messagerie peuvent aider les institutions à échanger des informations entre les systèmes traditionnels et les registres distribués. Des normes communes relatives aux jetons peuvent définir la manière dont un actif enregistre sa propriété, applique des restrictions de transfert et communique avec d'autres applications.

Les cadres d'identité pourraient permettre à un établissement ou à un investisseur agréé d'utiliser des identifiants vérifiés sur plusieurs plateformes sans divulguer de données superflues. Les contrôles de conformité pourraient alors lire ces identifiants et déterminer si une transaction respecte les règles applicables.

Les institutions ont également besoin de procédures cohérentes pour gérer les événements survenant après l'émission. Les obligations génèrent des intérêts et donnent lieu au remboursement du capital. Les fonds traitent les souscriptions, les rachats et les distributions. Les actions confèrent des droits de vote et de dividende. La tokenisation permet d'automatiser certaines parties de ces processus, mais chaque plateforme doit interpréter les instructions de manière cohérente.

Les normes n'élimineront pas la concurrence commerciale. Les réseaux pourront toujours se faire concurrence en matière de débit, de confidentialité, de gouvernance et de services, tout en appliquant des règles communes qui permettent la circulation des ressources et des informations entre eux.

Internet s'est développé grâce à des réseaux interconnectés plutôt qu'à un système géré de manière centralisée. La finance tokenisée pourrait suivre une voie similaire, même si les marchés financiers exigent des contrôles plus stricts en matière d'identité, de droit et de règlement que le simple échange de données.

Les fournisseurs d'infrastructures bien établis pourraient gagner en influence

Au départ, la tokenisation semblait susceptible de réduire le rôle des intermédiaires traditionnels. L'enregistrement direct de la propriété et le règlement programmable pourraient permettre aux émetteurs et aux investisseurs d'interagir en s'appuyant sur un nombre réduit d'institutions.

La fragmentation pourrait produire l'effet inverse.

Lorsque de nombreux réseaux coexistent, le marché a besoin d'opérateurs capables de les relier entre eux, de vérifier les registres et de coordonner le règlement. Les dépositaires centraux de titres, les dépositaires, les réseaux de paiement et les fournisseurs d'infrastructures de marché remplissent déjà des fonctions comparables dans la finance traditionnelle. Ils peuvent adapter ce rôle aux marchés tokenisés.

La DTCC prévoit de prendre en charge plusieurs réseaux blockchain tout en veillant à ce que les titres tokenisés restent rattachés aux processus établis de titrisation et de règlement. Swift a testé des transferts entre des plateformes numériques et des systèmes de paiement existants. LSEG développe actuellement une infrastructure destinée à relier les marchés des titres traditionnels et ceux des titres tokenisés.

Ces organisations ne contrôlent peut-être pas tous les registres, mais elles peuvent fournir la couche commune qui permet aux institutions d'en utiliser plusieurs. Leurs relations réglementaires existantes, leur expérience opérationnelle et leur présence sur le marché leur confèrent un avantage par rapport aux fournisseurs de technologies qui maîtrisent les blockchains mais ne disposent pas d'un accès aux institutions.

La tokenisation pourrait bien transformer le mode de fonctionnement des intermédiaires avant de les rendre superflus.

Les institutions doivent concevoir leurs systèmes en tenant compte de la portabilité

Les émetteurs doivent tenir compte de l'interopérabilité avant de choisir un réseau. Une plateforme peut répondre aux exigences de la première transaction, mais limiter la distribution future de l'actif, sa liquidité ou son utilisation comme garantie.

Les banques et les gestionnaires d'actifs doivent déterminer si les investisseurs peuvent transférer le token vers un autre dépositaire, si les teneurs de marché sont en mesure de prendre en charge les transactions sur différentes plateformes et si l'actif peut interagir avec différentes formes de monnaie numérique. Ils doivent également comprendre ce qui se passe lorsque la plateforme choisie modifie ses règles, perd des participants ou cesse ses activités.

Un actif tokenisé peut rester économiquement dépendant d'un seul fournisseur de technologie, même lorsque son émetteur légal conserve le contrôle formel. Les institutions qui ignorent cette dépendance risquent de se retrouver confrontées aux mêmes problèmes de dépendance vis-à-vis d'un fournisseur et de migration des données auxquels elles sont déjà confrontées dans le cadre d'une infrastructure classique.

La portabilité n'implique pas nécessairement une liberté de mouvement totale. Les actifs réglementés feront toujours l'objet de contrôles, mais ces contrôles devraient accompagner l'instrument plutôt que de le confiner à une seule plateforme.

Le marché va se ressaisir avant d'entrer dans une phase de consolidation

Il est peu probable que les marchés financiers choisissent une seule blockchain et y transfèrent l'ensemble des actifs, des institutions et des paiements. Les réseaux publics, les registres privés et les systèmes traditionnels coexisteront, car les acteurs privilégient des combinaisons différentes d'ouverture, de confidentialité, de contrôle et de performance.

Le secteur doit donc faire de la connectivité un élément central de l'infrastructure, plutôt que de la considérer comme une mise à niveau technique ultérieure.

Tokenisé titres peuvent réduire les délais de traitement, automatiser les événements liés au cycle de vie et améliorer la mobilité des actifs, mais les institutions ne pourront tirer parti de ces avantages que si les actifs, les fonds, l'identité et les droits juridiques restent cohérents d'un réseau à l'autre. Un système de règlement rapide n'offre qu'une valeur limitée lorsque les investisseurs ne peuvent y accéder ou transférer les actifs vers un autre réseau.

Les banques et les plateformes d'échange ont déjà démontré leur capacité à émettre et à traiter des instruments financiers sur des registres distribués. Leur prochain défi, bien que moins novateur, revêt une importance commerciale bien plus grande : créer un marché sur lequel ces instruments puissent circuler.

Sans ces efforts, la tokenisation permettra certes de numériser les produits individuels, mais le système financier restera aussi fragmenté qu’auparavant.