Stablecoins entwickeln sich zur Finanzinfrastruktur

Ein Unternehmen, das den Einsatz von Stablecoins plant, muss nicht mehr einen eigenen Token entwickeln, Bankpartner gewinnen, die Verwahrung der Reserven organisieren und mit jedem Blockchain- oder Zahlungsnetzwerk separat verhandeln. Es kann zunehmend den gesamten Stack von einem spezialisierten Anbieter beziehen.

Diese Veränderung erklärt, warum der Stablecoin-Markt mittlerweile weniger wie eine Ansammlung digitaler Währungen und eher wie eine aufstrebende Finanzdienstleistungsbranche wirkt. Die Emittenten spielen zwar nach wie vor eine wichtige Rolle, doch ein Großteil der geschäftlichen Chancen verlagert sich zunehmend auf die Unternehmen, die für die Ausgabe, die Reserven, die Einhaltung von Vorschriften, die Abwicklung, den Vertrieb und die Rückumwandlung in herkömmliches Geld zuständig sind.

Das Stablecoin-Angebot ist von rund $130 Milliarden im Jahr 2023 auf etwa $300 Milliarden bis zum Jahr 2026 gestiegen. Die Gesamtzahl gibt jedoch nur einen Teil des Gesamtbildes wieder. Zahlungsdienstleister, Banken, Fintech-Plattformen und Vermögensverwalter beginnen damit, Stablecoins für grenzüberschreitende Abwicklungen, Treasury-Transaktionen, tokenisierte Fonds und eingebettete Finanzprodukte zu nutzen. Ihr Hauptanliegen ist es selten, eine Kryptowährung zu besitzen. Sie wollen Geld, das kontinuierlich über Grenzen und digitale Plattformen hinweg bewegt werden kann, ohne dass der Endnutzer die zugrunde liegende Blockchain verstehen muss.

Die Longlist „Institutional 100“ von BeInCrypto listet 15 Organisationen auf, die im Wettbewerb um die Bereitstellung dieser Infrastruktur stehen. Die Bandbreite reicht von regulierten Emittenten wie Circle und Paxos bis hin zu dezentralen Protokollen, White-Label-Plattformen und globalen Kartennetzwerken. Zusammengenommen zeigen sie, wie schnell sich der Markt über den bekannten Wettstreit zwischen USDT und USDC hinaus entwickelt.

Die größten Emittenten bauen umfassende Finanznetzwerke auf

Circle gehört nach wie vor zu den klarsten institutionellen Angeboten. USDC stellt die Währung bereit, während die umfassendere Infrastruktur von Circle die Ausgabe, Rücknahme, Zahlungen und die Verteilung über mehrere Blockchains unterstützt. Mit EURC kommt ein reguliertes Euro-Produkt hinzu, und das Zahlungsnetzwerk des Unternehmens soll Banken, Zahlungsanbieter und digitale Geldbörsen über die Abwicklung mit Stablecoins miteinander verbinden.

Paxos hat ein etwas anderes Modell entwickelt. Anstatt sich auf einen einzigen dominanten Token zu stützen, gibt das Unternehmen mehrere regulierte Stablecoins aus und unterstützt diese, darunter PayPal USD, Pax Dollar und Global Dollar. Der Mehrwert für institutionelle Partner liegt darin, dass Paxos die Verantwortung für die regulierte Emissionsschicht, das Reservenmanagement und die Rücknahmeverfahren hinter den Markenprodukten übernimmt.

Ripple wendet bei RLUSD eine ähnliche Logik an. Der Stablecoin erweitert Ripples bestehendes Zahlungs- und Unternehmens-Blockchain-Geschäft und bietet Finanzinstituten ein auf den Dollar lautendes Abrechnungsmittel, das auf dem XRP-Ledger und Ethereum eingesetzt werden kann. Seine Bedeutung wird weniger von der Begeisterung der Privatkunden abhängen als vielmehr davon, ob es Ripple gelingt, den RLUSD in die Beziehungen zu Banken und Vermögensverwaltern zu integrieren, die das Unternehmen in den Bereichen Treasury, Verwahrung und Tokenisierung aufgebaut hat.

First Digital Labs bietet dem Markt ein asiatisches Pendant. Sein Stablecoin FDUSD hat sich auf mehrere große Blockchain-Netzwerke ausgeweitet, während das Unternehmen eine Position innerhalb des sich entwickelnden regulatorischen Rahmens in Hongkong anstrebt. Für Institutionen, die zwischen asiatischen Handelsplätzen und internationalen Märkten tätig sind, können die rechtliche Zuständigkeit und der Zugang zum Bankensystem ebenso wichtig sein wie der Token selbst.

Die marktbeherrschenden Emittenten verfügen über einen Vorteil, den neue Marktteilnehmer nicht so schnell erlangen können: Liquidität. Ein Stablecoin mag zwar vollständig gedeckt und technisch einwandfrei sein, bleibt jedoch wirtschaftlich schwach, wenn Käufer, Börsen und Zahlungsplattformen ihn nicht ohne Weiteres nutzen können. Der Vertrieb entwickelt sich zu einer der größten Markteintrittsbarrieren.

In Europa entsteht ein stärker reguliertes Modell

Die Umsetzung der EU-Verordnung über Märkte für Krypto-Vermögenswerte hat die Wettbewerbsbedingungen für Stablecoin-Anbieter in Europa verändert. Zulassung, Reservevorschriften und Rückkaufrechte sind nun fester Bestandteil des Produkts und nicht mehr nur eine administrative Frage, die erst nach der Markteinführung geklärt werden muss.

AllUnity veranschaulicht den europäischen Ansatz. Das in Frankfurt ansässige Joint Venture, das von DWS, Flow Traders und Galaxy unterstützt wird, emittiert den auf Euro lautenden EURAU und hat sein Geschäft über den CHFAU auf die Schweizer-Franken-Infrastruktur ausgeweitet. Sein Multi-Bank-Reservemodell und die deutsche E-Geld-Lizenz richten sich an Institutionen, die zögern würden, sich auf einen nur schwach regulierten Offshore-Emittenten zu verlassen.

Société Générale-FORGE integriert Stablecoins direkt in eine große Bankengruppe. Die Produkte „EUR CoinVertible“ und „USD CoinVertible“ sind für institutionelle Abwicklungen, tokenisierte Wertpapiere und On-Chain-Aktivitäten am Kapitalmarkt vorgesehen. Die Bedeutung liegt ebenso sehr beim Emittenten wie bei der Währung selbst: Ein von einer Bank ausgegebener Stablecoin lässt sich leichter in die Governance-, Compliance- und Gegenparteien-Rahmenbedingungen integrieren, die von Finanzinstituten bereits anerkannt sind.

Der europäische Stablecoin-Markt ist im Vergleich zum Dollar-Markt nach wie vor klein. Das macht ihn jedoch nicht irrelevant. Stablecoins in Euro und Schweizer Franken könnten überall dort an Bedeutung gewinnen, wo die Abrechnungswährung mit der zugrunde liegenden Verbindlichkeit, der Investition oder dem Handelsgeschäft übereinstimmen muss. Ein europäisches Unternehmen, das seine Lieferanten in Euro bezahlt, hat kaum einen Vorteil davon, den Zahlungsvorgang über einen Dollar-Stablecoin abzuwickeln, wenn dadurch ein Wechselkursrisiko entsteht.

Unternehmen können nun ihr eigenes digitales Geld einführen

Die weitreichendste Veränderung könnte von Plattformen ausgehen, die es einem anderen Unternehmen ermöglichen, eine Stablecoin zu schaffen, ohne selbst als vollwertiger Emittent aufzutreten.

Bridge, das von Stripe übernommen wurde, bietet Koordinationsdienste, grenzüberschreitende Zahlungskonten und eine Infrastruktur zur Ausgabe von Stablecoins. Die „Open Issuance“-Plattform des Unternehmens unterstützt markenspezifische Token für Unternehmen und Blockchain-Ökosysteme. Der Kunde bestimmt das Geschäftsmodell, während Bridge einen Großteil der dahinterstehenden technischen und betrieblichen Abläufe übernimmt.

M0 bietet eine stärker dezentralisierte Variante desselben Konzepts. Dabei werden das Branding und die Produktregeln des Stablecoins von der gemeinsamen Infrastruktur getrennt, die für dessen Ausgabe und Verwaltung genutzt wird. Verschiedene Anwendungen können ihre eigenen Versionen des digitalen Dollars schaffen und dabei auf gemeinsame Liquidität, Reservekontrollen und eine gemeinsame Governance-Architektur zurückgreifen.

Frax Finance richtet seine Technologie zudem auf die Emission durch Partner aus. Frax begann als Stablecoin-Protokoll, doch seine modulare Infrastruktur kann nun auch externe Produkte unterstützen, die durch tokenisierte Staatsanleihen und andere Sicherheiten gedeckt sind. Das Geschäftsmodell beschränkt sich nicht mehr darauf, Nutzer zur Einführung von FRAX zu bewegen; das Protokoll kann auch die technische Grundlage für die Stablecoins anderer Anbieter bereitstellen.

Diese Plattformen könnten dazu führen, dass die Ausgabe von Stablecoins dem Prinzip von „Embedded Finance“ ähnelt. Ein Marktplatz, ein Lohnabrechnungsunternehmen oder eine Finanz-App könnte letztendlich ein eigenes Zahlungsmittel anbieten, ähnlich wie Unternehmen derzeit über „Banking-as-a-Service“-Anbieter eigene Marken-Karten, Wallets oder Kreditfazilitäten bereitstellen.

Die strategische Frage wird sein, ob eine firmeneigene Stablecoin genügend Mehrwert bietet, um das zusätzliche operative Risiko zu rechtfertigen. Ein Unternehmen kann dadurch von geringeren Abwicklungskosten, der Kontrolle über Zahlungsströme oder Erträgen aus den Reserven profitieren. Es wird zudem mit der Stabilität, der Einlösbarkeit und der regulatorischen Behandlung des Tokens assoziiert, der seinen Namen trägt.

DeFi passt sich an, anstatt zu verschwinden

Über die Infrastruktur institutioneller Stablecoins wird oft so diskutiert, als würde die Regulierung dezentrale Modelle nach und nach ablösen. Der Markt deutet jedoch auf ein komplexeres Ergebnis hin.

Der GHO von Aave entsteht durch überbesicherte Kreditaufnahme innerhalb des Aave-Ökosystems. Sky Protocol, ehemals MakerDAO, verwaltet den USDS und den bisherigen DAI-Stablecoin, die teilweise durch Erträge aus realen Vermögenswerten gedeckt sind. Diese Systeme sind nicht in gleicher Weise wie USDC oder EURAU auf einen konventionellen Emittenten angewiesen, obwohl ihre Governance- und Besicherungsstrukturen für institutionelle Risikomanagement-Teams nach wie vor anspruchsvoll sind.

Ihr Reiz liegt in ihrer Programmierbarkeit und der nativen Integration in das dezentrale Finanzwesen. Ein innerhalb eines Kreditmarktes geschaffener Stablecoin kann ausgeliehen, als Sicherheit hinterlegt und über andere Protokolle transferiert werden, ohne dass man darauf warten muss, dass eine Bank oder eine zentrale Emissionsstelle jede einzelne Transaktion abwickelt.

Der Zusammenbruch von TerraUSD hat die Vorstellung, dass ein Algorithmus allein Stabilität garantieren könne, nachhaltig geschwächt. Aktuelle dezentrale Modelle setzen zunehmend auf Überbesicherung, tokenisierte Staatsanleihen und konservativere Risikokontrollen. Sie sind zwar weiterhin anfällig für Ausfälle von Smart Contracts, Governance-Entscheidungen und Marktstress, sollten jedoch nicht mit den ungedeckten algorithmischen Konstruktionen in einen Topf geworfen werden, die im vergangenen Zyklus gescheitert sind.

Ondo Finance schlägt eine Brücke zwischen traditionellen Vermögenswerten und On-Chain-Finanzdienstleistungen. Seine Produkte bieten Anlegern einen Blockchain-basierten Zugang zu den Renditen von US-Staatsanleihen. Dieses Modell stellt die Stablecoin-Frage auf den Kopf: Anstatt einen Token zu schaffen, dessen einziger Zweck darin besteht, einen Wert von einem Dollar aufrechtzuerhalten, können Anbieter übertragbare Cash-Management-Instrumente schaffen, die die von ihren zugrunde liegenden Vermögenswerten generierten Erträge behalten.

Zahlungsnetzwerke könnten den Weg zur Einführung bestimmen

Ohne die Netzwerke, die bereits Banken, Händler und Verbraucher miteinander verbinden, werden Stablecoins es schwer haben, sich als alltägliche Zahlungsmittel durchzusetzen.

Visa und Mastercard entwickeln sich daher zunehmend zu eigenständigen Infrastrukturanbietern. Beide bauen ihre Dienstleistungen in den Bereichen Stablecoin-Abrechnung, Kartenausgabe und Währungsumrechnung durch Partnerschaften mit Emittenten, Fintech-Unternehmen und regulierten Banken aus. Durch ihr Engagement können Stablecoin-Guthaben über vertraute Zahlungsprodukte ausgegeben werden, während Händler weiterhin Zahlungen in herkömmlicher Währung entgegennehmen können.

Die OSL Group verfolgt ein umfassenderes Zahlungs- und Handelsmodell, das die Abwicklung mit Stablecoins, Devisengeschäfte, den institutionellen Handel und grenzüberschreitende Geschäftszahlungen in mehreren regulierten Rechtsräumen miteinander verbindet.

Diese Unternehmen widmen sich einem der wenig glamourösen, aber wichtigsten Probleme des Marktes: der „letzten Meile“. Der Transfer eines Tokens zwischen zwei Blockchain-Wallets kann kostengünstig und schnell erfolgen. Die Bezahlung eines Lieferanten, das Aufladen einer Karte, die Einhaltung von Sanktionsprüfungen und der Abgleich der Transaktion im Buchhaltungssystem eines Unternehmens erfordern jedoch einen erheblich größeren Infrastrukturaufwand.

Die Auswahl eines Stablecoin-Partners ist zu einer Beschaffungsentscheidung geworden

Institutionen, die die Infrastruktur von Stablecoins bewerten, sollten weniger Zeit damit verbringen, darüber zu diskutieren, welcher Token das überzeugendste Konzept hat, und sich stattdessen verstärkt damit befassen, wie das Geld unter Druck funktioniert.

Die Zusammensetzung der Reserven entscheidet darüber, ob Rücknahmen während eines Marktschocks bedient werden können. Die Konzentration im Bankensektor zeigt, was passiert, wenn ein Reservepartner ausfällt. Regulatorische Genehmigungen legen fest, wo das Produkt vermarktet werden darf und welche Kunden es nutzen können. Die Liquidität an den Börsen und in den Blockchain-Netzwerken beeinflusst, ob große Transaktionen ohne Unterbrechungen ausgeführt werden können.

Das Betriebsmodell verdient ebenso genaue Prüfung. Einige Anbieter geben die Stablecoin direkt aus. Andere stellen Software bereit und stützen sich dabei auf separate, regulierte Unternehmen, Verwahrstellen und Bankpartner. Hinter einer ansprechenden Benutzeroberfläche kann sich daher eine lange Kette von Gegenparteien verbergen, von denen jede ihre eigene Rechtsordnung, vertraglichen Verpflichtungen und Schwachstellen hat.

Auch die Interoperabilität muss sorgfältig berücksichtigt werden. Die Verfügbarkeit auf zahlreichen Blockchains kann den Vertrieb verbessern, obwohl Brücken und „wrapped“ Vermögenswerte Sicherheitsrisiken mit sich bringen können. Unternehmen sollten wissen, ob sie den Original-Token des Emittenten oder eine von einem anderen Protokoll erstellte Darstellung davon halten.

Welcher Anbieter am besten geeignet ist, hängt vom jeweiligen Verwendungszweck ab. Circle oder Paxos könnten für ein reguliertes Zahlungsprodukt geeignet sein, das eine umfassende Liquidität in US-Dollar erfordert. AllUnity oder Société Générale-FORGE könnten für institutionelle Abwicklungen in Euro besser geeignet sein. Bridge und M0 kommen in Frage, wenn ein Unternehmen einen eigenen Stablecoin herausgeben möchte. Aave, Sky und Frax dienen On-Chain-Finanzanwendungen, bei denen dezentrale Liquidität und Programmierbarkeit im Vordergrund stehen.

Stablecoins werden oft als digitale Versionen bestehender Währungen dargestellt. Ihre größere wirtschaftliche Wirkung könnte darin liegen, dass sie die Infrastruktur rund um das Geld modular gestalten. Emission, Reserven, Compliance, Zahlungsabwicklung und Vertrieb lassen sich nun über verschiedene Anbieter zusammenstellen und direkt in ein Finanzprodukt integrieren.

Die Gewinner werden nicht unbedingt die Organisationen sein, deren Token am sichtbarsten ist. Es werden diejenigen sein, die Stablecoins so zuverlässig machen, dass sie im Transaktionsprozess kaum noch auffallen.