Die Rolle von Ethereum im globalen Finanzwesen: Vom Krypto-Netzwerk zur Abwicklungsinfrastruktur

Es ist unwahrscheinlich, dass Ethereum das globale Finanzsystem ersetzen wird. Es könnte jedoch zu einem der Systeme werden, über die ein immer größerer Anteil der Finanzanlagen ausgegeben, übertragen, besichert und abgewickelt wird.

Diese Unterscheidung ist von Bedeutung. Das Investitionsargument für Ethereum wird oft als Prognose zum zukünftigen Kurs von Ether, seiner nativen Kryptowährung, dargestellt. Das operative Argument sieht anders aus. Es hängt davon ab, ob Banken, Vermögensverwalter, Zahlungsdienstleister und Family Offices einen praktischen Nutzen in einem programmierbaren, ständig verfügbaren Abwicklungsnetzwerk sehen, das Geld, Wertpapiere und vertragliche Anweisungen innerhalb derselben Transaktion miteinander verknüpfen kann.

Mittlerweile gibt es genügend konkrete Aktivitäten, um diesen Vorschlag ernst zu nehmen. Stablecoins werden über Ethereum und die damit verbundenen Netzwerke gehandelt; Staatsanleihen und Geldmarktfonds werden als Blockchain-Token dargestellt; dezentrale Börsen operieren ohne herkömmliche Marktbetreiber; und institutionelle Anleger können über regulierte börsengehandelte Produkte in Ether investieren. Ethereum ist nicht mehr nur eine Plattform für den spekulativen Kryptohandel.

Es handelt sich jedoch auch nicht um eine herkömmliche Finanzinfrastruktur. Transaktionen lassen sich unter Umständen nur schwer rückgängig machen, Anwendungen können Code enthalten, der ausgenutzt werden kann, die Regulierung ist länderübergreifend nach wie vor uneinheitlich, und ein Großteil des Ökosystems ist weiterhin von Vermittlern abhängig, deren rechtliche Verantwortlichkeiten weniger klar definiert sind als die von Banken oder regulierten Verwahrstellen.

Für Führungskräfte stellt sich daher nicht die Frage, ob Ethereum transformativ ist. Vielmehr geht es darum, in welchen Bereichen das Netzwerk bereits ein besseres Betriebsmodell bietet und ob dieser Vorteil die Kosten für Implementierung, Kontrolle und Compliance aufwiegt.

Was Ethereum tatsächlich beiträgt

Bitcoin hat gezeigt, dass Werte über ein dezentrales Netzwerk ohne einen zentralen Betreiber des Hauptbuchs übertragen werden können. Ethereum hat dieses Modell erweitert, indem es das Hauptbuch programmierbar gemacht hat.

Seine Smart Contracts sind Softwareprogramme, die vordefinierte Anweisungen ausführen, sobald bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Ein Vertrag kann beispielsweise Sicherheiten freigeben, sobald eine Zahlung eingegangen ist, Erträge unter den Anlegern aufteilen, Zinsen für einen Kredit berechnen oder einen Token gegen einen anderen tauschen. Der Vermögenswert und die ihn regelnden Anweisungen können innerhalb derselben technischen Umgebung funktionieren.

Dadurch wird eine atomare Abwicklung ermöglicht: Die Übertragung eines Vermögenswerts erfolgt erst, wenn die entsprechende Übertragung eines anderen Vermögenswerts abgeschlossen ist. Auf herkömmlichen Märkten sind Handel, Clearing und Abwicklung häufig auf verschiedene Institutionen, Systeme und Zeiträume verteilt. Da jeder Teilnehmer seine eigenen Aufzeichnungen führt, ist ein Abgleich erforderlich.

Eine auf Ethereum basierende Transaktion kann diese Schritte kombinieren. Das macht rechtliche Vereinbarungen, Identitätsprüfungen, die Verwaltung von Vermögenswerten oder die behördliche Aufsicht zwar nicht überflüssig, kann jedoch die Anzahl der voneinander getrennten Datenbanken und der damit verbundenen manuellen Eingriffe verringern.

Aus diesem Grund ist die vielleicht bedeutendste Rolle von Ethereum weniger offensichtlich als der es umgebende Kryptomarkt. Sein Wert für den Finanzsektor liegt darin, dass es als gemeinsame Ausführungs- und Abwicklungsschicht fungiert, auf der verschiedene Organisationen Anwendungen entwickeln können, ohne dass eine einzelne Institution das zugrunde liegende Netzwerk besitzt.

Stablecoins sind der deutlichste Anwendungsfall im Finanzbereich

Stablecoins sind der beste Beweis dafür, dass öffentliche Blockchains Aktivitäten ermöglichen können, die denen einer Finanzinfrastruktur ähneln. Diese Token sind so konzipiert, dass sie einen an einen konventionellen Vermögenswert – meist den US-Dollar – gekoppelten Wert beibehalten, und können weltweit übertragen werden, ohne dass man dabei auf Banköffnungszeiten angewiesen ist.

Der praktische Nutzen liegt auf der Hand. Ein auf den Dollar lautender Token kann jederzeit zwischen kompatiblen Wallets übertragen werden, mit Smart Contracts interagieren und als Zahlungsmittel bei einer Blockchain-Transaktion dienen. Für grenzüberschreitend tätige Unternehmen bedeutet dies schnellere Finanztransaktionen, programmierbare Zahlungen und eine Alternative zur Pflege zahlreicher lokaler Bankbeziehungen.

Ebenso wichtig sind die Einschränkungen. Ein Stablecoin ist nicht einfach nur eine digitale Banknote. Seine Qualität hängt vom Emittenten, der Zusammensetzung und Verwahrung seiner Reserven, den Rückkaufvereinbarungen, dem anwendbaren Recht und der in Marktstresssituationen verfügbaren Liquidität ab. Ein Token lässt sich technisch zwar innerhalb von Sekunden abrechnen, doch der Rechtsanspruch des Anlegers gegenüber dem Emittenten bleibt komplizierter.

Die Regulierung sorgt allmählich für klarere Abgrenzungen. In der Europäischen Union wurden mit der Verordnung über Märkte für Krypto-Vermögenswerte (MiCA) Anforderungen hinsichtlich der Zulassung, Offenlegung, Unternehmensführung und Reservevorschriften für relevante Emittenten und Dienstleister eingeführt. Dies verbessert den institutionellen Rahmen, bedeutet aber auch, dass ein weltweit verfügbarer Stablecoin möglicherweise nicht für den Vertrieb oder die Nutzung in jedem europäischen Geschäftsmodell geeignet ist.

Für ein Family Office sollte die Bewertung bei der juristischen Person ansetzen, die den Token ausgibt, und nicht bei der Blockchain, auf der er zirkuliert. Die Qualität der Deckung, Rückkaufrechte, die Behandlung im Insolvenzfall und der regulatorische Status jedes Dienstleisters sind wichtiger als die Transaktionsgeschwindigkeit.

Tokenisierte Fonds bringen traditionelle Vermögenswerte auf die Blockchain

Der zweite bedeutende Beitrag von Ethereum besteht darin, als Plattform für tokenisierte Vermögenswerte aus der realen Welt zu dienen. In diesem Modell repräsentiert ein Token einen rechtlichen oder wirtschaftlichen Anspruch an einem Vermögenswert außerhalb der Blockchain, wie beispielsweise einem Schatzwechsel, einem Geldmarktfonds, einem privaten Kreditinstrument oder einem Immobilienanteil.

Der Markt ist im Vergleich zu den globalen Wertpapiermärkten nach wie vor klein, hat jedoch die Phase der experimentellen Emissionen hinter sich gelassen. Das BUIDL-Produkt von BlackRock, das über Securitize vertrieben wird, hat gezeigt, dass ein großer Vermögensverwalter Anteile an einem durch US-Staatsanleihen besicherten Fonds mithilfe einer Blockchain-Infrastruktur emittieren kann. Tokenisierte US-Staatsanleihen und auf US-Staatsanleihen fokussierte Fonds haben sich seitdem zu einem Segment mit einem Volumen von mehreren Milliarden Dollar entwickelt.

Der potenzielle Vorteil besteht nicht darin, dass sich ein Schatzwechsel wirtschaftlich verändert, wenn er durch einen Token repräsentiert wird. Der Vorteil liegt vielmehr darin, was man damit machen kann.

Ein tokenisierter Fondsanteil kann schneller zwischen berechtigten Anlegern übertragen, als Sicherheit bei einer anderen Blockchain-Transaktion verwendet oder gegen tokenisiertes Bargeld eingetauscht werden, ohne dass auf den Abgleich durch separate Systeme gewartet werden muss. Auch Ertragsausschüttungen und Eigentumsbeschränkungen können in den Betriebsprozess integriert werden.

Dies könnte insbesondere die Mobilität von Sicherheiten verbessern. Finanzinstitute halten häufig hochwertige Vermögenswerte, die nicht so effizient bewegt oder verpfändet werden können, wie es ihre nominelle Liquidität vermuten lässt. Ein richtig strukturiertes tokenisiertes Instrument könnte Sicherheiten auch außerhalb der üblichen Abwicklungszeitfenster verfügbar machen und die Zeit verkürzen, in der Vermögenswerte zwischen den Transaktionen ungenutzt bleiben.

Allerdings ist der Token in einem rechtlichen Vakuum nicht gleichbedeutend mit dem Vermögenswert selbst. Anleger müssen klären, was der Token darstellt, wer das offizielle Eigentumsregister führt, wie Übertragungen anerkannt werden, welche Rechtsordnung für den Anspruch maßgeblich ist und was geschieht, wenn die Plattform, der Emittent oder die Verwahrstelle ausfällt.

Die Tokenisierung kann die Handelbarkeit eines Vermögenswerts verbessern. Sie kann jedoch die zugrunde liegende schwache rechtliche Struktur nicht beheben.

Warum Ethereum einen institutionellen Vorteil behält

Ethereum sieht sich der Konkurrenz durch schnellere und kostengünstigere Blockchains sowie durch private Netzwerke gegenüber, die speziell für regulierte Institutionen entwickelt wurden. Seine anhaltende Relevanz beruht auf einer Kombination aus Liquidität, Entwickleraktivität, etablierten technischen Standards und der Anzahl der Vermögenswerte und Anwendungen, die bereits im Netzwerk miteinander interagieren können.

In der Finanzinfrastruktur spielen Netzwerkeffekte eine wichtige Rolle. Eine Plattform gewinnt an Nutzen, wenn Zahlungsinstrumente, Sicherheiten, Handelsplätze, Verwahrstellen und Analysewerkzeuge kompatible Standards verwenden. Ethereum hat rund um seine Token-Formate und seine Smart-Contract-Architektur ein umfangreiches Ökosystem aufgebaut.

Sein öffentlicher Charakter gewährleistet zudem eine gewisse Neutralität. Keine einzelne Bank, kein Technologieunternehmen und keine Regierung kontrolliert den Zugriff auf das zugrunde liegende Hauptbuch. Die Teilnehmer können dessen Historie unabhängig überprüfen, während Anwendungen entwickelt werden können, ohne dass eine Genehmigung eines zentralen Netzbetreibers eingeholt werden muss.

Diese Neutralität ist mit Kompromissen verbunden. Öffentliche Transaktionen können Informationen offenlegen, die Institutionen normalerweise vertraulich behandeln würden. Compliance-Kontrollen müssen oft über Wallets, genehmigungsgebundene Smart Contracts und regulierte Gateways durchgeführt werden, anstatt über das Basisnetzwerk. Unternehmen könnten zudem Schwierigkeiten haben, einen einzigen Verantwortlichen zu identifizieren, wenn die Infrastruktur ausfällt.

Private Blockchains bieten zwar mehr Kontrolle über den Zugriff und die Steuerung, bergen jedoch die Gefahr, dass sie genau jene fragmentierten Systeme reproduzieren, die durch die Tokenisierung eigentlich überwunden werden sollen. Die künftige Architektur des institutionellen Finanzwesens könnte daher hybrider Natur sein: Regulierte Institutionen unterhalten geschlossene Umgebungen und nutzen gleichzeitig öffentliche Netzwerke für Interoperabilität, Verteilung oder abschließende Verifizierung.

Ethereum muss nicht jede Transaktion direkt abwickeln, um in diesem Modell eine wichtige Rolle zu spielen.

Die Skalierung hat das Geschäftsmodell verändert

Das ursprüngliche Ethereum-Netzwerk ist in Zeiten hoher Nachfrage immer wieder teuer geworden. Dies machte kleine Zahlungen unrentabel und ließ Zweifel daran aufkommen, ob es groß angelegte Finanzanwendungen unterstützen könnte.

Die Skalierungsstrategie stützt sich nun stark auf Layer-2-Netzwerke, die gemeinhin als „Rollups“ bezeichnet werden. Diese verarbeiten Transaktionsbatches außerhalb der Ethereum-Hauptkette und senden die für die Verifizierung oder Streitbeilegung erforderlichen Informationen zurück an Ethereum. Das Hauptnetzwerk fungiert zunehmend als Sicherheits- und Datenschicht, anstatt jede Aktion der Endnutzer selbst zu verarbeiten.

Das Dencun-Upgrade im Jahr 2024 führte kostengünstigere Datenspeicherlösungen für Rollups ein und veränderte damit deren Wirtschaftlichkeit erheblich. Durch nachfolgende Entwicklungen wurde die Datenmenge, die diese Netzwerke an Ethereum übermitteln können, weiter erhöht.

Für Nutzer kann dies geringere Kosten und eine schnellere Abwicklung bedeuten. Für Institutionen entsteht dadurch eine weitere Ebene der Sorgfaltspflicht. Eine Transaktion, die als “auf Ethereum” beschrieben wird, kann in der Praxis in einem separaten Netzwerk stattfinden, das über einen eigenen Betreiber, einen eigenen Sequenzer, eigene Software, eigene Auszahlungsprozesse und eigene Sicherheitsvoraussetzungen verfügt.

Führungskräfte sollten sich fragen, auf welcher Ebene die Transaktion erfasst wird, wie Vermögenswerte an das Hauptnetzwerk zurückgeführt werden können, ob ein Betreiber Aktivitäten unterbrechen oder neu anordnen kann und was passiert, wenn die Verbindungssoftware ausfällt. Niedrigere Gebühren bedeuten nicht zwangsläufig ein geringeres Gesamtrisiko.

Ether ist nicht dasselbe wie Ethereum

Ein häufig auftretender analytischer Fehler besteht darin, das Wachstum des Ethereum-Netzwerks als Beweis dafür anzusehen, dass der Ether-Kurs proportional steigen muss.

Ether erfüllt mehrere Funktionen. Er wird zur Begleichung von Netzwerkgebühren, zur Absicherung des Proof-of-Stake-Systems und als Sicherheit in Teilen des Marktes für digitale Vermögenswerte verwendet. Anleger können Ether außerdem staken, um an der Netzwerkvalidierung teilzunehmen und Protokollbelohnungen zu erhalten.

Dennoch führt eine höhere Anwendungsaktivität nicht automatisch zu höheren Renditen für Anleger. Layer-2-Netzwerke können die direkt an die Hauptkette gezahlten Gebühren senken. Konkurrierende Netzwerke können einen Teil der Aktivität für sich gewinnen. Veränderungen bei der Gebührenökonomie, der Staking-Beteiligung und der Token-Ausgabe können das Verhältnis zwischen der Netzwerknutzung und dem Wert von Ether verändern.

Eine Institution, die den Kauf von Ether in Erwägung zieht, benötigt daher zwei separate Anlageanalysen. Die erste sollte Ethereum als Technologie und finanzielle Infrastruktur bewerten. Die zweite sollte erläutern, warum der Besitz von Ether ein attraktives risikobereinigtes Engagement in dieser Entwicklung darstellt.

Regulierte börsengehandelte Produkte haben vielen Anlegern den Umgang mit Kursrisiken operativ erleichtert. Sie beseitigen jedoch weder die Volatilität noch die Bewertungsunsicherheit noch den Unterschied zwischen dem Halten eines Anlageprodukts und der direkten Nutzung von Ether innerhalb des Netzwerks.

Das Kontrollsystem ist wichtiger als der Geldbeutel

Für Family Offices besteht das größte operative Risiko selten darin, dass keine Anlagemöglichkeiten zur Verfügung stehen. Vielmehr ist es die Möglichkeit, dass digitale Vermögenswerte in ein Portfolio aufgenommen werden, ohne dass die Governance-, Verwahrungs- und Genehmigungsverfahren entsprechend angepasst werden.

Die Kontrolle über den privaten Schlüssel verändert die Mechanismen des Eigentums. Durch eine kompromittierte Zugangsberechtigung können Vermögenswerte möglicherweise unwiderruflich übertragen werden. Eine an die falsche Adresse gesendete Transaktion lässt sich unter Umständen nicht wiederherstellen. Die Berechtigungen von Smart Contracts können eine Wallet Risiken aussetzen, die anhand ihres sichtbaren Guthabens nicht erkennbar sind.

Die institutionelle Nutzung erfordert daher mehr als nur die Auswahl eines Verwahrers. Die Stelle sollte festlegen, wer Transaktionen initiieren, genehmigen und ausführen darf; ob Adressen auf eine Whitelist gesetzt werden müssen; wie Anweisungen außerhalb der Blockchain überprüft werden; was geschieht, wenn ein Schlüsselinhaber nicht erreichbar ist; und wie Vermögenswerte nach Tod, Handlungsunfähigkeit oder einem Ausfall des Dienstleisters wiederhergestellt werden.

Das Risiko im Zusammenhang mit Smart Contracts sollte ebenfalls getrennt vom Verwahrungsrisiko betrachtet werden. Ein qualifizierter Verwahrer kann die privaten Schlüssel schützen, während der Vermögenswert selbst in einer Anwendung hinterlegt bleibt, die fehlerhaften Code oder anfällige wirtschaftliche Anreize enthält.

Die buchhalterische und steuerliche Behandlung von Staking-Erträgen, tokenisierten Wertpapieren, Stablecoin-Bewegungen und Transaktionen im Bereich der dezentralen Finanzwirtschaft muss vor dem Kapitaleinsatz festgelegt werden. Blockchain-Einträge sind zwar transparent, doch das bedeutet nicht automatisch, dass sie für Wirtschaftsprüfer, Steuerberater oder Begünstigte verständlich sind.

Ein praktischer Entscheidungstest

Ethereum ist dann am überzeugendsten, wenn ein Unternehmen Vermögenswerte und Anweisungen benötigt, die kontinuierlich zwischen mehreren Parteien ausgetauscht werden müssen. Grenzüberschreitende Finanztransaktionen, tokenisierte Sicherheiten, die Verteilung von Geldern und programmierbare Abwicklung sind plausiblere Anwendungsfälle als die bloße Übertragung eines bestehenden internen Prozesses auf eine Blockchain, nur weil die Technologie verfügbar ist.

Bevor eine Institution diese Maßnahme umsetzt, sollte sie in der Lage sein, fünf Fragen zu beantworten.

Welches messbare Problem wird gelöst? Zielgrößen könnten beispielsweise die Abwicklungsdauer, die Auslastung von Sicherheiten, die Reichweite des Vertriebs, die Kosten für den Datenabgleich oder der Zugang zu einer bestimmten Liquiditätsquelle sein.

Warum ist eine öffentliche Blockchain notwendig? Eine herkömmliche Datenbank mag kostengünstiger sein, wenn eine vertrauenswürdige Organisation bereits alle Teilnehmer und Datensätze kontrolliert.

Welche Risiken verlagern sich, anstatt zu verschwinden? Der Wegfall eines Vermittlers kann Risiken im Zusammenhang mit Smart Contracts, der Schlüsselverwaltung, Oracles oder der Governance mit sich bringen.

Was ist der rechtlich durchsetzbare Vermögenswert? In den Unterlagen muss der Anspruch des Anlegers unabhängig von der technischen Beschreibung des Tokens erläutert werden.

Wie verhält sich das System im Falle einer Störung? Der entscheidende Test ist nicht die normale Transaktion, sondern ein eingefrorener Stablecoin, eine nicht verfügbare Bridge, eine umstrittene Überweisung, ein kompromittierter Unterzeichner oder ein zahlungsunfähiger Dienstleister.

Ethereum hat sich bereits eine bedeutende Position im Bereich der digitalen Finanzen gesichert, doch seine institutionelle Bedeutung wird nicht durch die Anzahl der Transaktionen oder die Begeisterung auf dem Kryptomarkt bestimmt werden. Sie wird davon abhängen, ob Finanzinstitute in der Lage sind, die programmierbaren Abwicklungsfunktionen von Ethereum mit reguliertem Geld, rechtlich soliden Vermögenswerten und Kontrollmechanismen zu verknüpfen, die auch unter operativem Stress bestehen.

Das ist eine weniger dramatische Vorstellung als die Ablösung des traditionellen Finanzwesens. Sie ist zudem glaubwürdiger.