Le rôle d'Ethereum dans la finance mondiale : d'un réseau de cryptomonnaies à une infrastructure de règlement
Il est peu probable qu’Ethereum remplace le système financier mondial. Il pourrait toutefois devenir l’un des systèmes sur lesquels une part croissante des actifs financiers serait émise, transférée, garantie et réglée.
Cette distinction est importante. L'argumentaire d'investissement en faveur d'Ethereum est souvent présenté comme une prévision du cours futur de l'ether, son actif natif. L'argumentaire opérationnel est différent. Il repose sur la question de savoir si les banques, les gestionnaires d'actifs, les sociétés de paiement et les family offices trouvent une valeur pratique à un réseau de règlement programmable et disponible en permanence, capable de relier de l'argent, des titres et des instructions contractuelles au sein d'une même transaction.
L'activité réelle est désormais suffisante pour prendre cette proposition au sérieux. Les stablecoins circulent sur Ethereum et ses réseaux associés ; les obligations d'État et les fonds monétaires sont représentés sous forme de jetons blockchain ; les bourses décentralisées fonctionnent sans opérateurs de marché traditionnels ; et les investisseurs institutionnels peuvent s'exposer à l'ether par le biais de produits cotés en bourse et réglementés. Ethereum n'est plus seulement une plateforme dédiée au trading spéculatif de cryptomonnaies.
Pour autant, il ne s'agit pas non plus d'une infrastructure financière classique. Les transactions peuvent être difficiles à annuler, les applications peuvent contenir du code susceptible d'être exploité, la réglementation reste fragmentée d'une juridiction à l'autre et une grande partie de l'écosystème dépend encore d'intermédiaires dont les responsabilités juridiques sont moins bien définies que celles des banques ou des dépositaires réglementés.
La question qui se pose aux dirigeants n’est donc pas de savoir si Ethereum est révolutionnaire. Il s’agit plutôt de déterminer dans quels domaines le réseau offre déjà un meilleur modèle opérationnel, et si cet avantage compense les coûts liés à la mise en œuvre, au contrôle et à la conformité.
Ce qu'apporte réellement Ethereum
Le Bitcoin a démontré qu'il était possible de transférer de la valeur via un réseau décentralisé, sans opérateur central chargé de la gestion du registre. Ethereum a étendu ce modèle en rendant le registre programmable.
Ses contrats intelligents sont des logiciels qui exécutent des instructions prédéfinies lorsque certaines conditions sont remplies. Un contrat peut libérer une garantie une fois le paiement reçu, répartir les revenus entre les investisseurs, calculer les intérêts d'un prêt ou échanger un jeton contre un autre. L'actif et les instructions qui le régissent peuvent fonctionner au sein du même environnement technique.
Cela permet un règlement atomique : le transfert d'un actif n'a lieu que si le transfert correspondant d'un autre actif est bien effectué. Sur les marchés traditionnels, la négociation, la compensation et le règlement sont souvent répartis entre différentes institutions, différents systèmes et différentes périodes. Un rapprochement est nécessaire, car chaque participant tient ses propres registres.
Une transaction basée sur Ethereum peut regrouper ces étapes. Cela ne supprime pas pour autant la nécessité de conclure des accords juridiques, de procéder à des vérifications d'identité, d'assurer la gestion des actifs ou d'exercer une surveillance réglementaire. Cela peut toutefois réduire le nombre de bases de données isolées et d'interventions manuelles nécessaires.
C’est pourquoi le rôle le plus déterminant d’Ethereum est peut-être moins visible que le marché des cryptomonnaies qui l’entoure. Son intérêt pour le secteur financier réside dans le fait qu’il sert de couche commune d’exécution et de règlement sur laquelle différentes organisations peuvent développer des applications, sans qu’une seule institution ne soit propriétaire du réseau sous-jacent.
Les stablecoins constituent son cas d'utilisation financière le plus évident
Les stablecoins constituent la preuve la plus solide que les blockchains publiques peuvent prendre en charge des activités s'apparentant à celles d'une infrastructure financière. Ces jetons sont conçus pour maintenir une valeur indexée sur un actif traditionnel, le plus souvent le dollar américain, et peuvent être transférés partout dans le monde sans dépendre des horaires d'ouverture des banques.
Leur intérêt pratique est évident. Un jeton libellé en dollars peut être transféré à tout moment entre des portefeuilles compatibles, interagir avec des contrats intelligents et servir de contrepartie en espèces dans le cadre d’une transaction sur la blockchain. Pour les entreprises opérant à l’international, cela peut se traduire par des mouvements de trésorerie plus rapides, des paiements programmables et une alternative à la gestion de nombreuses relations bancaires locales.
Les limites sont tout aussi importantes. Un stablecoin n’est pas simplement un billet de banque numérique. Sa qualité dépend de l’émetteur, de la composition et de la conservation de ses réserves, des modalités de rachat, du droit applicable et de la liquidité disponible en période de tension sur les marchés. Un token peut, d’un point de vue technique, être réglé en quelques secondes, tandis que le droit de l’investisseur à l’égard de son émetteur reste plus complexe.
La réglementation commence à établir des distinctions plus claires. Au sein de l’Union européenne, le règlement sur les marchés des crypto-actifs (MiCA) a introduit des exigences en matière d’agrément, de publication d’informations, de gouvernance et de dispositifs de réserve pour les émetteurs et prestataires de services concernés. Cela renforce le cadre institutionnel, mais cela signifie également qu’un stablecoin disponible à l’échelle mondiale peut ne pas être adapté à la distribution ou à l’utilisation dans tous les modèles économiques européens.
Pour un family office, l'évaluation doit porter en premier lieu sur l'entité juridique émettrice du token, et non sur la blockchain sur laquelle celui-ci circule. La qualité des réserves, les droits de rachat, le traitement en cas d'insolvabilité et le statut réglementaire de chaque prestataire de services revêtent une importance supérieure à la vitesse de transaction.
Les fonds tokenisés permettent d'intégrer les actifs traditionnels à la blockchain
La deuxième contribution majeure d’Ethereum réside dans son rôle de plateforme pour la tokenisation d’actifs du monde réel. Dans ce modèle, un token représente un droit juridique ou un droit de jouissance sur un actif situé en dehors de la blockchain, tel qu’un bon du Trésor, un fonds monétaire, un instrument de crédit privé ou un droit immobilier.
Ce marché reste modeste par rapport aux marchés boursiers mondiaux, mais il a désormais dépassé le stade des émissions expérimentales. Le produit BUIDL de BlackRock, distribué par l’intermédiaire de Securitize, a démontré qu’un grand gestionnaire d’actifs pouvait émettre des parts dans un fonds adossé à des bons du Trésor en utilisant une infrastructure blockchain. La dette publique américaine tokenisée et les fonds axés sur les bons du Trésor se sont depuis développés pour former un segment de plusieurs milliards de dollars.
L'intérêt potentiel ne réside pas dans le fait qu'un bon du Trésor prenne une dimension économique différente lorsqu'il est représenté par un jeton. L'intérêt réside dans ce qu'il est possible d'en faire.
Une part de fonds tokenisée peut être transférée plus rapidement entre investisseurs éligibles, utilisée comme garantie dans une autre transaction sur la blockchain ou échangée contre des liquidités tokenisées sans avoir à attendre le rapprochement entre différents systèmes. Les distributions de revenus et les restrictions en matière de propriété peuvent également être intégrées au processus opérationnel.
Cela pourrait notamment améliorer la mobilité des garanties. Les établissements financiers détiennent souvent des actifs de grande qualité qui ne peuvent être transférés ou donnés en garantie aussi efficacement que ne le laisse supposer leur liquidité nominale. Un instrument tokenisé correctement structuré pourrait permettre de disposer de ces garanties en dehors des délais de règlement habituels et réduire la durée pendant laquelle les actifs restent inutilisés entre deux transactions.
Toutefois, le jeton ne constitue pas l'actif lui-même dans un vide juridique. Les investisseurs doivent déterminer ce que représente le jeton, qui tient le registre officiel des titres, comment les transferts sont reconnus, quelle juridiction régit le droit sur l'actif et ce qu'il advient en cas de défaillance de la plateforme, de l'émetteur ou du dépositaire.
La tokenisation peut faciliter la circulation d'un actif. Elle ne peut toutefois pas remédier à une structure juridique sous-jacente défaillante.
Pourquoi Ethereum conserve un avantage institutionnel
Ethereum doit faire face à la concurrence de blockchains plus rapides et moins coûteuses, ainsi qu’à celle de réseaux privés développés spécifiquement pour les institutions soumises à une réglementation. Sa pertinence persistante tient à une combinaison de plusieurs facteurs : la liquidité, l’activité des développeurs, des normes techniques bien établies et le nombre d’actifs et d’applications pouvant déjà interagir sur le réseau.
Dans le domaine des infrastructures financières, les effets de réseau jouent un rôle important. Une plateforme gagne en utilité lorsque les instruments de trésorerie, les garanties, les places de marché, les prestataires de services de conservation et les outils d'analyse utilisent des normes compatibles. Ethereum a su développer un écosystème considérable autour de ses formats de jetons et de son architecture de contrats intelligents.
Son caractère public lui confère également une certaine neutralité. Aucune banque, entreprise technologique ou autorité publique ne contrôle à elle seule l'accès au registre sous-jacent. Les participants peuvent vérifier de manière indépendante son historique, tandis que des applications peuvent être développées sans avoir à obtenir l'autorisation d'un opérateur de réseau central.
Cette neutralité s'accompagne toutefois de compromis. Les transactions publiques peuvent révéler des informations que les institutions garderaient normalement confidentielles. Les contrôles de conformité doivent souvent être mis en œuvre via des portefeuilles, des contrats intelligents autorisés et des passerelles réglementées, plutôt que par le réseau de base. Les entreprises peuvent également avoir du mal à identifier un seul responsable en cas de défaillance de l'infrastructure.
Les blockchains privées offrent un meilleur contrôle en matière d'accès et de gouvernance, mais risquent de reproduire la fragmentation des systèmes que la tokenisation vise justement à surmonter. L'architecture future de la finance institutionnelle pourrait donc être hybride : les institutions réglementées conserveraient des environnements à accès restreint tout en recourant aux réseaux publics pour l'interopérabilité, la distribution ou la vérification finale.
Il n'est pas nécessaire qu'Ethereum traite directement chaque transaction pour occuper une place importante dans ce modèle.
La mise à l'échelle a modifié le modèle d'exploitation
Le réseau d'origine d'Ethereum est devenu périodiquement coûteux lors des périodes de forte demande. Cela a rendu les petits paiements peu rentables et a semé le doute quant à sa capacité à prendre en charge des applications financières à grande échelle.
Sa stratégie d'évolutivité repose désormais en grande partie sur les réseaux de couche 2, communément appelés « rollups ». Ceux-ci traitent des lots de transactions en dehors de la chaîne principale d'Ethereum, puis renvoient à Ethereum les informations nécessaires à la vérification ou au règlement des litiges. Le réseau principal fait de plus en plus office de couche de sécurité et de données, plutôt que de traiter lui-même chaque action des utilisateurs finaux.
La mise à jour Dencun de 2024 a permis de réduire le coût du stockage des données pour les rollups, ce qui a considérablement modifié leur modèle économique. Les développements ultérieurs ont continué à augmenter le volume de données que ces réseaux peuvent publier sur Ethereum.
Pour les utilisateurs, cela peut se traduire par une réduction des coûts et une exécution plus rapide. Pour les institutions, cela ajoute un niveau supplémentaire de diligence raisonnable. Une transaction décrite comme “ sur Ethereum ” peut, dans la pratique, s'effectuer sur un réseau distinct, doté de son propre opérateur, de son propre séquenceur, de ses propres logiciels, de son propre processus de retrait et de ses propres principes de sécurité.
Les dirigeants devraient se demander quelle couche enregistre la transaction, comment les actifs peuvent être restitués au réseau principal, si un opérateur peut interrompre ou réorganiser l'activité, et ce qui se passe en cas de défaillance du logiciel de connexion. Des frais moins élevés ne signifient pas nécessairement un risque global moindre.
L'Ether n'est pas la même chose qu'Ethereum
Une erreur d'analyse courante consiste à considérer la croissance du réseau Ethereum comme la preuve que l'ether doit prendre de la valeur dans les mêmes proportions.
L'Ether remplit plusieurs fonctions. Il sert à payer les frais de réseau, à sécuriser le système de « proof-of-stake » et à fournir des garanties sur certains segments du marché des actifs numériques. Les investisseurs peuvent également mettre leur Ether en staking pour participer à la validation du réseau et recevoir des récompenses du protocole.
Néanmoins, une activité accrue au niveau des applications ne se traduit pas automatiquement par des rendements plus élevés pour les investisseurs. Les réseaux de couche 2 peuvent réduire les frais versés directement à la chaîne principale. Des réseaux concurrents peuvent capter une partie de cette activité. Les changements concernant la structure des frais, la participation au staking et l’émission de jetons peuvent modifier la relation entre l’utilisation du réseau et la valeur de l’ether.
Une institution qui envisage d'investir dans l'ether a donc besoin de deux documents d'investissement distincts. Le premier doit évaluer l'Ethereum en tant que technologie et infrastructure financière. Le second doit expliquer pourquoi la détention d'ether offre une exposition attractive, ajustée au risque, à cette évolution.
Les produits cotés en bourse réglementés ont simplifié, sur le plan opérationnel, la gestion de l'exposition aux fluctuations de prix pour de nombreux investisseurs. Ils ne suppriment toutefois ni la volatilité, ni l'incertitude liée à l'évaluation, ni la distinction entre la détention d'un produit d'investissement et l'utilisation directe d'Ether au sein du réseau.
Le cadre de contrôle est plus important que le portefeuille
Pour les family offices, le principal risque opérationnel réside rarement dans l'absence d'opportunités d'investissement. Il s'agit plutôt du risque que des actifs numériques soient intégrés à un portefeuille sans que les procédures de gouvernance, de conservation et d'autorisation aient été adaptées en conséquence.
Le contrôle de la clé privée modifie les mécanismes de propriété. Une identifiant compromis peut entraîner le transfert irréversible d'actifs. Une transaction envoyée à une mauvaise adresse peut être irrécupérable. Les autorisations des contrats intelligents peuvent exposer un portefeuille à des risques qui ne ressortent pas clairement de son solde affiché.
L'utilisation institutionnelle ne se limite donc pas au simple choix d'un dépositaire. L'organisme doit définir qui est habilité à initier, approuver et exécuter les transactions ; si les adresses doivent figurer sur une liste blanche ; comment les instructions sont vérifiées en dehors de la blockchain ; ce qui se passe lorsqu'un détenteur de clé n'est pas disponible ; et comment les actifs seront récupérés en cas de décès, d'incapacité ou de défaillance du prestataire de services.
Le risque lié aux contrats intelligents doit également être considéré séparément du risque lié à la conservation. Un dépositaire agréé peut assurer la protection des clés privées, tandis que l'actif lui-même reste déposé dans une application comportant un code défectueux ou des incitations économiques vulnérables.
Le traitement comptable et fiscal des revenus issus du staking, des titres tokenisés, des mouvements de stablecoins et des transactions de finance décentralisée doit être défini avant tout engagement de capitaux. Les registres de la blockchain sont transparents, mais cela ne les rend pas pour autant automatiquement compréhensibles pour les auditeurs, les conseillers fiscaux ou les bénéficiaires.
Un test de décision pratique
Ethereum prend tout son intérêt lorsqu’une organisation a besoin que des actifs et des instructions interagissent en continu entre plusieurs parties. Les mouvements de trésorerie transfrontaliers, les garanties tokenisées, la distribution de fonds et le règlement programmable constituent des applications plus pertinentes que la simple transposition d’un processus interne existant sur une blockchain, simplement parce que la technologie est disponible.
Avant de l'adopter, un établissement devrait être en mesure de répondre à cinq questions.
Quel problème concret ce produit permet-il de résoudre ? Il peut s'agir du délai de règlement, de l'utilisation des garanties, de la portée de la distribution, du coût du rapprochement ou de l'accès à une source particulière de liquidité.
Pourquoi une blockchain publique est-elle nécessaire ? Une base de données classique peut s'avérer moins coûteuse lorsqu'une seule organisation de confiance contrôle déjà l'ensemble des participants et des enregistrements.
Quels sont les risques qui persistent plutôt que de disparaître ? La suppression d'un intermédiaire peut entraîner des risques liés aux contrats intelligents, à la gestion des clés, aux oracles ou à la gouvernance.
Quel est l'actif juridiquement valable ? La documentation doit expliquer le droit de l'investisseur indépendamment de la description technique du jeton.
Comment le système se comportera-t-il en cas de défaillance ? Le test décisif ne porte pas sur une transaction normale, mais sur un stablecoin gelé, un pont indisponible, un transfert contesté, un signataire compromis ou un prestataire de services insolvable.
Ethereum s'est déjà taillé une place de choix dans la finance numérique, mais son importance sur le plan institutionnel ne sera pas déterminée par le nombre de transactions ni par l'engouement du marché des cryptomonnaies. Elle dépendra de la capacité des institutions financières à relier ses capacités de règlement programmables à de la monnaie réglementée, à des actifs juridiquement solides et à des contrôles capables de résister aux tensions opérationnelles.
C'est une proposition moins radicale que celle visant à remplacer la finance traditionnelle. C'est aussi une proposition plus crédible.